Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936)

 

Livre IV : L'incitation à investir

 

Chapitre XI : L'efficacité, marginale du capital

 

 

I

 

 

Quand un homme achète un bien de capital ou investissement, il achète le droit à la série de revenus escomptés qu'il espère tirer pendant la durée de ce capital de la vente de sa production, déduction faite des dépenses courantes nécessaires à obtenir ladite production. Il sera commode d'appeler cette série d'annuités ,  ...  le rendement escompté de l'investissement.

 

En regard du rendement escompté de l'investissement, nous avons le prix d'offre du bien de capital. Ce terme désigne, non le prix de marché auquel un capital du mê­me type peut être en fait acheté sur le marché, mais bien le prix qui est juste suffisant pour décider un fabricant à produire une unité nouvelle supplémentaire de ce capital, c'est-à-dire ce que l'on appelle parfois son coût de remplacement. La relation entre le rendement escompté d'un capital et son prix d'offre ou coût de remplacement, i. e. la relation entre le rendement escompté et le coût de production d'une unité supplémen­taire de ce capital, nous donne l'efficacité marginale de ce capital. Plus précisément nous définirons l'efficacité marginale d'un capital le taux d'escompte qui, appliqué à la série d'annuités constituée par les rendements escomp­tés de ce capital pendant son existence entière, rend la valeur actuelle des annuités égale au prix d'offre de ce capital. Ceci nous donne les efficacités marginales des différents types de capital. La plus élevée de ces efficacités marginales peut être considérée comme l'efficacité marginale du capital en général.

 

Le lecteur observera que l'efficacité marginale du capital est définie ici en fonc­tion de la prévision de rendement d'un capital et de son prix d'offre courant. Elle dépend de l'importance du revenu attendu de l'argent lorsqu'on l'investit dans un capital nouveau, et non de la relation effective qu'après la fin de la vie d'un capital on constate rétrospectivement entre son rendement réel et son coût originel.

 

Lorsque l'investissement dans un type quelconque de capital s'accroît durant une certaine période, l'efficacité marginale de ce capital diminue pour deux raisons à mesure que l'investissement augmente. D'abord le rendement escompté de ce capital diminue lorsque son offre augmente. Ensuite la compétition autour des ressources servant à le produire tend normalement à faire monter son prix d'offre. C'est en géné­ral le second facteur qui dans un temps limité contribue principalement à établir l'équi­libre ; mais, plus la période considérée est longue. et plus le premier tend à se substituer au second. On peut donc tracer pour chaque type de capital une courbe indiquant de combien l'investissement dans ce capital doit s'accroître au cours de la période pour que la valeur de son efficacité marginale baisse à un chiffre quelconque. On peut ensuite, en additionnant pour tous les types de capital les flux d'investisse­ment qui correspondent à une même valeur de l'efficacité marginale, tracer la courbe reliant les divers flux globaux d'investissement aux valeurs de l'efficacité marginale qui leur correspondent. Nous appellerons cette courbe tantôt la courbe de la demande de capital tantôt la courbe de l'efficacité marginale du capital.

 

Dès lors il est évident que le flux effectif d'investissement tend à augmenter jusqu'à ce qu'il n'y ait plus aucune catégorie de capital dont l'efficacité marginale soit supérieure au taux de l'intérêt courant. En d'autres termes, l'investissement tend à grossir jusqu'à ce que sur la courbe de la demande de capital l'efficacité marginale tombe au niveau du taux d'intérêt du marché [1].

 

Cette idée peut être exprimée sous une autre forme. Si Q est le rendement es­compté d'un capital à l'époque future r, et  la valeur actuelle calculée au moyen du taux d'intérêt courant de £ 1 disponible dans r années, le prix de demande de ce capital sera . L'investissement se développera donc jusqu'à ce que  soit égal à son prix d'offre, tel qu'il a été défini au début du chapitre. Si au contraire  est inférieur au prix d'offre, il n'y aura aucun investissement dans le capital en question.

 

Il s'ensuit que l'incitation à investir dépend en partie de la courbe de la demande de capital et en partie du taux de l'intérêt. On devra attendre la fin du Livre IV pour embrasser sous la forme complexe qu’ils revêtent dans la réalité l'ensemble des facteurs qui déterminent le flux d'investissement. Néanmoins nous demandons au lecteur de noter tout de suite que ni la connaissance du rendement escompté d'un ca­pi­tal ni celle de son efficacité marginale ne permettent de déterminer le taux de l'intérêt ou la valeur présente de ce capital. Il faut tirer le taux de l'intérêt d'une autre source et C'est alors seulement qu'on peut connaître la valeur d'un. investissement en « capitalisant » son rendement escompté.

 

 

 

II

 

 

Comment la définition de l'efficacité marginale du capital qui vient d'être donnée se relie-t-elle à l'usage courant ? La Productivité, le Rendement., l'Efficacité ou l'Utilité marginales du capital sont des termes familiers dont nous nous sommes tous fréquemment servis, Mais il n'est pas facile de trouver dans la littérature économique une claire définition du sens que les économistes ont généralement voulu leur donner.

 

Trois équivoques pour le moins doivent être dissipées. La première porte sur le point de savoir si l'on s'attache à l'accroissement de production physique par unité de temps qui résulte de l'emploi supplémentaire d'une unité physique de capital, ou bien à l'accroissement de valeur qui résulte de l'emploi additionnel d'une unité de valeur de capital. Dans le premier cas la définition de l'unité physique de capital soulève des difficultés qui nous paraissent à la fois insolubles et dépourvues d'intérêt. Sans doute peut-on dire que sur une aire déterminée dix laboureurs récolteront plus de blé s'ils sont en. mesure d'employer plus de machines ; mais nous ne voyons pas le-moyen de réduire cette idée à une expression arithmétique intelligible sans revenir à la notion de valeur. Maintes discussions sur ce sujet semblent néanmoins se rapporter à la produc­tivité physique du capital, entendue dans un certain sens ; mais les auteurs ne réussis­sent pas à se faire clairement comprendre.

 

La deuxième question qui se pose est de savoir si l'efficacité marginale du capital est une quantité absolue ou une proportion. Les contextes où elle intervient et le fait qu'on la traite habituellement comme si elle avait la même dimension que le taux d'intérêt exigent, semble-t-il, qu'elle soit une proportion. Mais il est rare qu'on indique clairement la nature des quantités qui sont supposées constituer les deux termes du rapport.

 

Reste enfin une distinction, dont la méconnaissance a été la principale source de confusion et d'erreur, savoir, la distinction entre l'accroissement de valeur que l'em­ploi d'une quantité additionnelle de capital doit procurer dans la situation actuelle et la série des accroissements de valeur qu'on espère obtenir pendant l'existence entière du capital additionnel ; i. e. entre  et la série complète ,  ...  ... Cette distinction pose tout le problème du rôle de là prévision dans la théorie économique. La plupart des discussions relatives à l'efficacité marginale du capital semblent négliger les termes de la série autres que . Une telle méthode ne pourrait se justifier que dans une théorie statique où les valeurs de Q seraient toutes égales. La théorie ordinaire de la distribution des richesses, qui suppose que le capital obtient actuellement un revenu égal à sa productivité marginale (dans un sens ou dans un autre), ne vaut que dans une économie stationnaire. Le revenu global dont le capital  bénéficie - dans la période Courante n'a pas de rapport direct avec son efficacité marginale ; le revenu courant à la limite de la production bénéficiaire (i. e. le revenu qui entre dans le prix d'offre de la production) n'est autre que le coût d'usage, lequel n'est pas en relation immédiate avec l'efficacité marginale.

 

Il est remarquable qu'aucune explication claire n'ait été donnée du sujet. Cepen­dant, nous estimons que le sens défini ci-dessus est très voisin de celui qu'avait ce terme dans l'esprit de Marshall. La propre expression dont il se sert est « l'effica­cité marginale nette » d'un facteur de production ; ou encore « l'utilité marginale du capital ». On trouvera ci-dessous un résumé des passages les plus significatifs que nous ayons pu trouver dans ses Principles (6e édition, pp. 519-520). Afin d'exprimer l'essentiel de sa thèse nous avons assemblé des phrases qui ne se suivent pas dans son texte :

 

 

« Supposons que dans une fabrique un supplément de machines valant £ 100 puisse être utilisé en des conditions telles que leur emploi n'entraîne aucune dépense supplémentaire autre que leur coût et détermine un accroissement de production nette ayant une valeur de £ 3 par an, déduction faite de leur amortissement. Si les per­sonnes qui investissent engagent d'abord leurs capitaux dans les emplois qui parais­sent susceptibles de fournir un rendement élevé et si, ces investissements une fois réalisés et l'équilibre établi, l'emploi du supplément de machines considéré est encore une opération tout juste payante, on peut en déduire que le taux annuel de l'intérêt est 3 pour cent. Mais des exemples de ce genre n'illustrent qu'en partie l'action des gran­des causes qui gouvernent la valeur. On ne peut sans raisonner en cercle vicieux s'en servir pour construire une théorie du taux de l'intérêt ou même une théorie des salai­res... Supposons que le taux d'intérêt afférent à des obligations parfaitement garanties soit 3 pour cent l'an et que l'industrie chapelière absorbe un million de Livres. Ceci signifie que, jusqu'à concurrence de l'équivalent d'un million de Livres, cette industrie est en mesure de tirer du capital un profit suffisant pour qu'elle ait avantage à payer chaque année 3 pour cent net pour l'utiliser plutôt qu’à s'en passer. Il peut exister de l'outillage dont l'industrie n'aurait pas voulu être privée même si le taux de l'intérêt avait été 20 pour cent l'an. Si le taux de l'intérêt avait été 10 pour cent l'on aurait employé plus d'outillage ; s'il avait été 6, plus encore; s'il avait été 4, plus encore; et finalement, le taux de l'intérêt étant 3 pour cent, l'on emploie un outillage encore plus considérable. Lorsque ce volume d'outillage est employé, son efficacité marginale, c'est-à-dire celle des machines qu'il est tout juste avantageux d'employer, a pour mesure 3 pour cent ».

 

 

 

Marshall avait donc vu, cela ne fait aucun doute, qu'on ne pouvait, sans s'engager dans un cercle vicieux, chercher à déterminer par un tel raisonnement la valeur effec­tive du taux de l'intérêt [2]. Dans ce passage, il semble adopter la conception exposée ci-dessus d'après laquelle le taux de l'intérêt détermine le montant que l'investisse­ment nouveau tend à atteindre lorsque la courbe de l'efficacité marginale est donnée. Si le taux de l'intérêt est égal à 3 %, ceci signifie qu'aucune personne n'achètera une machine de 100 Livres à moins qu'elle n'espère ajouter ainsi £ 3 à sa production nette annuelle, compte tenu de la dépréciation de la machine et des coûts qui résultent de son emploi. Mais nous verrons au Chapitre XIV qu'en d'autres passages Marshall se montre moins circonspect, encore qu'il batte en retraite lorsque son raisonnement le conduit sur un sol mouvant.

 

Bien qu'il n'emploie pas l'expression d' « efficacité marginale du capital », le Professeur Irving Fisher dans sa Theory of Interest (1930) donne de ce qu'il appelle le « taux de rendement par rapport au coût » une définition identique à la nôtre. « Le taux de rendement par rapport au coût » écrit-il [3] - « est le taux qui, employé pour calculer la valeur actuelle de tous les coûts et la valeur actuelle de tous les rende­ments, rend ces deux quantités égales. » Le Professeur Fisher explique que l'exten­sion de l'investissement dans une direction quelconque dépend de la relation existant entre le taux de l'intérêt et le taux de rendement par rapport au coût. Pour provoquer un investissement nouveau « le taux de rendement par rapport au coût doit être supérieur au taux de l'intérêt » [4] Cette grandeur nouvelle (ou ce facteur nouveau) intro­duite dans notre étude joue le rôle principal dans la partie de la théorie de l'intérêt qui a trait à l'opportunité de l'investissement » [5]. La notion « de taux de ren­de­ment par rapport au coût » du professeur Fisher et notre concept d' « efficacité mar­ginale du capital » ont donc le même sens et servent au même usage.

 

 

 

III

 

 

La confusion la plus importante quant au sens et à la portée de l'efficacité mar­ginale du capital a eu pour origine la méconnaissance du fait que cette efficacité marginale dépend du rendement escompté du capital, et non pas simplement de son rendement courant. La meilleure façon d'illustrer ce fait sera d'indiquer l'effet produit sur ladite efficacité marginale par une prévision de changements dans le coût es­compté de la production, que ces changements soient attendus d'inventions et de tech­niques nouvelles ou bien de variations dans le coût du travail, c'est-à-dire dans l'unité de salaire. La production obtenue à l'aide de l'équipement fabriqué aujourd'hui con­courra pendant l'existence de cet équipement avec la production qui sera obtenue à l'aide d'équipements fabriqués plus tard. Il se peut que, au moment où ces derniers équipements seront fabriqués, le coût du travail soit moins élevé et la technique meilleure. Ces équipements pourraient alors être rémunérés, même si leur production était vendue à un prix moindre ; et leur quantité s'accroîtrait jusqu'à ce que le prix de vente de leur production fût égal au chiffre minimum nécessaire à les rémunérer. D'autre part le profit (exprimé en monnaie) que les entrepreneurs tireront de leur équi­pement, ancien ou nouveau, se trouvera réduit s'il advient que la production tout entière soit fabriquée à meilleur marché. L'efficacité marginale actuelle du capital diminue dans la mesure où de tels événements paraissent probables ou simplement possibles.

 

C'est par là que l'attente d'une variation de valeur de la monnaie influe sur le volume de la production courante. La perspective d'une baisse de valeur de la mon­naie stimule l'investissement et par suite, en règle générale, l'emploi, parce qu'elle élève la courbe de l'efficacité marginale du capital, i. e. la courbe de la demande de capital ; la perspective d'une hausse de valeur de la monnaie produit au contraire un effet déprimant, parce qu'elle abaisse la courbe de l'efficacité marginale du capital.

 

Telle est la vérité contenue dans la théorie que le Professeur Irving Fisher a le premier dénommée « Appréciation et Intérêt » et qui distingue du taux nominal de l'intérêt le taux réel qui est égal au premier dûment corrigé pour tenir compte des variations de valeur de la monnaie. Mais il est difficile de trouver un sens à la théorie ainsi présentée, car on ne sait pas si elle suppose que la variation de valeur de la monnaie est ou non prévue. L'on ne sort pas du dilemme suivant : si la variation n'est pas prévue, son effet sur les affaires courantes est nul ; si elle est prévue, le prix des richesses existantes s'ajuste instantanément de manière à rétablir l'égalité d'avantages entre la détention de ces richesses et la conservation de la monnaie, il est alors trop tard pour que les détenteurs de monnaie puissent réaliser sur le taux de l'intérêt un gain ou une perte qui compense la variation attendue dans la valeur de la monnaie pendant la durée du prêt. C'est en vain que le Professeur Pigou cherche à sortir du dilemme en supposant que la variation attendue dans la valeur de la monnaie est prévue par les uns et non par les autres.

 

L'erreur consiste à croire que les variations attendues dans la valeur de la monnaie agissent directement sur le taux de l'intérêt alors qu'en fait elles agissent sur l'effica­cité marginale d'un stock donné de capital. Le prix des capitaux existants s'ajuste toujours aux variations attendues dans la valeur future de la monnaie. Si ces varia­tions attendues jouent un rôle important, c'est parce que, en faisant varier l'efficacité marginale du capital, elles agissent sur la tendance à produire des capitaux nouveaux. L'attente d'une hausse des prix a un effet stimulant, non parce qu'elle fait monter le taux de l'intérêt (ce serait une manière paradoxale de stimuler la production ; dans la mesure où le taux de l'intérêt monte, l'effet stimulant est au contraire annulé par cette hausse), mais bien parce qu'elle accroît l'efficacité marginale d'un stock donné de capital. Si le taux de l'intérêt devait monter de pair avec l'efficacité marginale du capi­tal, l'attente d'une hausse des prix ne produirait aucun effet stimulant. L'impul­sion donnée à la production résulte du fait que l'efficacité marginale d'un stock donné de capital monte par rapport au taux de l'intérêt. Il y aurait certainement avantage à refaire la théorie du Professeur Fisher en fonction d' « un taux réel de l'intérêt » qui serait par définition celui qui, lors d'un changement de l'état de la prévision relative à la valeur future de la monnaie, devrait prévaloir pour soustraire la production cou­rante à l'influence de ce changement [6].

 

Il convient de noter que l'attente d'une diminution du taux de l'intérêt abaisse la courbe de l'efficacité marginale du capital ; elle signifie que la production obtenue à l'aide de l'équipement créé aujourd'hui devra concourir pendant une partie de l'exis­tence de cet équipement avec la production qui sera obtenue à l'aide d'un équi­pement auquel suffira un moindre revenu. L'effet déprimant d'une telle attente ne sera d'ailleurs pas très sensible; car les prévisions des gammes de taux d'intérêt à diffé­rents termes destinées à prévaloir aux époques futures se reflètent en partie dans la gamme des taux d'intérêt à différents termes qui prévaut aujourd'hui. Un certain effet déprimant pourra néanmoins se produire, car il se peut qu'à la fin de l'existence de l'équipement fabriqué aujourd'hui la production obtenue avec son aide ait à concourir avec la production provenant d'équipements beaucoup plus récents ; or un revenu moindre pourra suffire à rémunérer ces derniers équipements si les taux d'intérêt sont moins élevés pour les périodes postérieures à la disparition du premier.

 

Il importe de comprendre l'influence des variations de la prévision sur l'efficacité marginale d'un stock donné de capital, car c'est principalement cette influence qui rend l'efficacité marginale du capital sujette à ces fluctuations d'une certaine violence qui expliquent le Cycle Économique. Au Chapitre XXII nous montrerons comment on peut décrire et analyser l'alternance d'essor et de dépression en fonction des varia­tions de l'efficacité marginale du capital par rapport au taux de l'intérêt.

 

 

IV

 

 

Deux sortes de risques influent sur l'importance de l'investissement ; entre eux la distinction n'a pas souvent été faite encore qu'il importât de la faire. Le premier de ces risques, celui de l'entrepreneur ou emprunteur, naît des doutes qu'il conçoit lui-même quant à la -probabilité d'obtenir effectivement le rendement qu'il espère. Lorsqu'un homme expose son propre argent, c'est le seul risque qui intervient.

 

Mais, quand existe un système de crédit, nous entendons par là, quand on peut octroyer des prêts en les entourant d'une marge de garantie réelle ou, personnelle, il intervient une seconde sorte de risque que nous appellerons le risque du prêteur. Ce risque peut être dû soit à une contingence morale, carence volontaire ou autre man­quement, légal parfois, soit à une insuffisance possible de la marge de garantie, c'est-à-dire à un défaut involontaire cause par une prévision déçue. On pourrait encore men­tionner un troisième risque dû à la possibilité d'une variation défavorable de la valeur de l'étalon monétaire, risque qui diminue à concurrence de son montant la sécurité d'une créance monétaire par rapport à celle d'un capital réel, encore que la totalité ou la majeure partie de ce risque soit déjà reflétée et donc incorporée dans le prix des richesses réelles durables.

 

Or le risque de la première catégorie est, en un certain sens, une charge nécessaire de la communauté, charge qui peut d'ailleurs être allégée par la division des risques et par une exactitude plus grande de la prévision. Le risque de la seconde catégorie est, au contraire, une pure addition au Coût de l'investissement ; il n'existerait pas, si le préteur et l'emprunteur étaient une même personne. De plus une partie de ce dernier risque double une fraction du risque de l'entrepreneur. Dans le calcul du minimum de rendement escompté exigé par l'investissement, cette fraction se trouve ajoutée deux fois au taux de l'intérêt pur. Le caractère aléatoire d'un investissement contribue d'abord à agrandir la marge entre la prévision de rendement de l'entrepreneur et le taux d'intérêt auquel il jugera avantageux d'emprunter ; et ce même motif pousse en­co­re le prêteur à exiger, pour consentir le prêt, un écart plus fort entre sa rémunéra­tion et le taux, de l'intérêt pur (sauf si la puissance et la richesse de l'emprunteur lui permettent d'offrir une marge exceptionnelle de garantie).

 

L'espoir d'un résultat très favorable peut compenser le risque dans l'esprit de l'em­prunteur, mais il n'est pas de nature à enhardir le prêteur.

 

Le fait qu'une portion du risque entre deux fois en ligne de compte n'a pas à notre connaissance été encore mis en relief ; il peut cependant avoir de, l'importance dans certains cas. En période de hausse le public est capable de sous-évaluer dans une proportion anormale et dangereuse tant le risque de l'emprunteur que celui du prêteur.

 

 

 

V

 

 

La courbe de l'efficacité marginale du capital est d'une importance fondamentale, car c'est surtout par elle que la, prévision de l'avenir influe sur le présent (beaucoup plus que par le taux de l'intérêt). En considérant que l'efficacité marginale du capital est surtout fonction du rendement courant de l'équipement, ce qui n'est vrai que dans une économie stationnaire, où aucun changement futur ne peut agir sur le présent, on a commis une erreur qui rompt le lien théorique entre aujourd'hui et demain. Déjà l'intérêt est virtuellement [7] un phénomène courant, si on réduit l'efficacité mar­ginale du capital à la même dimension, on renonce à faire intervenir directement l'influence du futur dans l'analyse de l'équilibre présent.

 

Le fait que la théorie économique contemporaine repose sur les hypothèses de l'état stationnaire lui enlève beaucoup de sa portée pratique.  L'introduction des con­cepts de coût d'usage et d'efficacité marginale du capital contribuera, nous l'espé­rons, à la rapprocher de la réalité et réduira au minimum le degré d'adaptation nécessaire.

 

C'est l'existence d'un équipement durable qui rattache l'économie future à l'éco­nomie présente. Que le futur influe sur le présent par l'intermédiaire du prix de de­man­de des biens durables, c'est un fait qui se concilie et même s'accorde plei­nement avec notre sentiment intuitif.

 

 

Chapitre XII : L'état de la prévision à long terme.

 

 

I

 

Nous avons vu au chapitre précédent que le flux effectif d'investissement dépend de la relation entre le taux de l'intérêt et la courbe qui exprime les variations de l'efficacité marginale du capital en fonction du flux d'investissement, l'efficacité mar­ginale du capital dépendant elle-même de la relation qui existe entre le prix d'offre d'un capital et son rendement escompté. Dans le présent chapitre nous exami­nerons de plus près certains des facteurs qui déterminent le rendement escompté d'un capital.

 

Les évaluations des rendements futurs sont fondées en partie sur des faits actuels, qu'on peut supposer être connus avec plus ou moins de certitude et en partie sur des événements futurs qui ne peuvent qu'être prévus avec plus ou moins de confiance. Dans la première catégorie on citera le volume actuel des divers types de capitaux et celui du capital en général ainsi que l'intensité de la demande actuelle des consom­mateurs portant sur les richesses dont la production à haut rendement exigerait une participation relativement plus importante du capital. Dans la seconde catégorie figurent les changements futurs dans l'espèce et la quantité des divers capitaux et dans les goûts des consommateurs, l'ampleur de la demande effective à diverses époques de l'existence du capital en cause et enfin les variations qui peuvent apparaître, au cours de son existence, dans la valeur monétaire de l'unité de salaire. On peut res­serrer l'état psychologique d'attente vis-à-vis des événements de la seconde catégorie dans l'expression d'état de la prévision à long terme- la prévision à long terme ne devant pas être confondue avec la prévision à court terme examinée au Chapitre V, qui sert de base aux producteurs lorsqu'ils évaluent le prix qu'après son achèvement ils tireront d'un produit s'ils décident d'en commencer tout de suite la fabrication avec l'outillage existant.

 

 

 

II

 

 

Il serait absurde, lorsqu'on forme des prévisions, d'attacher beaucoup de poids aux choses très incertaines [8]. Il est donc raisonnable de se laisser guider dans une large mesure par les faits dont on se sent suffisamment certain, même s'ils n'ont pas pour le résultat considéré une importance aussi décisive que d'autres faits dont on n'a qu'une connaissance limitée et imprécise. C'est pourquoi les faits actuels jouent un rôle en quelque sorte disproportionné dans la formation de nos prévisions à long terme ; notre méthode habituelle consistant à considérer la situation actuelle, puis à la pro­jeter dans le futur après l'avoir modifiée dans la seule mesure où l'on a des raisons plus ou moins précises d'attendre un changement.

 

Par suite l'état de la prévision à long terme ne dépend pas seulement de l'éventua­lité la plus probable qu'on puisse envisager. Il dépend aussi de la confiance avec laquelle on la prévoit, c'est-à-dire, de l'évaluation qu'on fait de la probabilité pour que sa prévision la mieux établie se révèle complètement fausse. Lorsqu'on s'attend à des variations. profondes, mais qu'on est très incertain de la forme qu'elles revêtiront, on n'a qu'une confiance limitée.

 

L'état de la confiance, comme disent les hommes d'affaires, est une chose à la­quelle ils prêtent toujours l'attention la plus stricte et la plus vigilante. Mais les éco­nomistes ne l'ont pas analysée avec soin et se sont contentés le plus souvent d'en disputer en termes généraux. En particulier, ils n'ont pas clairement indiqué que son importance dans les problèmes économiques vient de l'influence considérable qu'elle exerce sur la courbe de l'efficacité marginale du capital. L'état de la confiance et la courbe de l'efficacité marginale du capital ne sont pas deux facteurs distincts, agissant séparément sur le flux d'investissement. L'état de la confiance intervient parce qu'il est un des facteurs principaux qui gouvernent cette courbe, laquelle est la même que la courbe de la demande de capital.

 

Cependant il n'y a pas beaucoup à dire a priori sur l'état de la confiance. Nos conclusions devront surtout s'inspirer de l'observation pratique des marchés et de la psychologie des affaires. C'est pourquoi la digression qui va suivre ne présentera pas le même degré d'abstraction que la majeure partie de cet ouvrage.

 

Pour la commodité de l'exposition, dans l'étude ci-après de l'état de la confiance, nous admettrons que le taux de l'intérêt ne varie pas ; dans lés prochaines sections du chapitre, nous raisonnerons constamment comme si les variations de valeur des in­ves­tissements provenaient uniquement des changements dans la prévision de leurs rendements escomptés et ne résultaient en aucun cas des variations du taux d'intérêt auquel ces rendements escomptés sont capitalisés. Il est d'ailleurs facile de superposer l'effet des variations du taux de l'intérêt à l'effet des changements dans l'état de la confiance.

 

 

 

III

 

 

Le fait marquant en la matière est l'extrême précarité des données à l'aide des­quelles nous sommes obligés d'effectuer nos évaluations des rendements escomptés. Notre connaissance des facteurs qui gouverneront le rendement d'un investissement quelques années plus tard est en général très limitée et souvent négligeable. A parler franc, on doit avouer que, pour estimer dix ans ou même cinq ans à l'avance le rendement d'un chemin de fer, d'une mine de cuivre, d'une fabrique de textile, d'une marque pharmaceutique, d'un transatlantique ou d'un immeuble à Londres, les données dont on dispose se réduisent à bien peu de choses, parfois à rien. En fait ceux qui cherchent à effectuer sérieusement une telle estimation forment souvent une si petite minorité qu'ils n'ont pas d'influence sur le marché.

 

Autrefois, lorsque les entreprises appartenaient pour la plupart à ceux qui les avaient créées ou aux amis et associés de leurs fondateurs, l'importance de l'investis­sement était fonction du nombre des individus de tempérament sanguin et d'esprit constructif qui s'embarquaient dans les affaires pour occuper leur existence sans chercher réellement à s'appuyer sur un calcul précis de profit escompté. Les affaires étaient en partie une loterie, encore que leur résultat final différât grandement selon que les aptitudes et le caractère de leurs dirigeants étaient supérieurs ou infé­rieurs à la moyenne. Les uns étaient appelés à réussir, les autres à échouer. Mais personne ne savait même après coup si les résultats moyens seraient avec les sommes engagées dans un rapport supérieur, égal ou inférieur au taux de l'intérêt existant ; cependant, si on excepte l'exploitation des ressources naturelles et celles des monopoles, il est probable qu'en moyenne les résultats effectifs des investissements même pendant les périodes de prospérité et de progrès ont déçu les espoirs qui les avaient fait naître. Les hommes d'affaires jouent un jeu mixte d'adresse et de hasard dont les résultats moyens pour les joueurs ne sont pas connus de ceux qui prennent une main. Si la nature humaine n'avait pas le goût du risque, si elle n'éprouvait aucune satisfaction (autre que pécuniaire) à construire une usine ou un chemin .de fer, à exploiter une mine ou une ferme, les seuls investissements suscités par un calcul froidement établi ne prendraient sans doute pas une grande extension.

 

Cependant, lorsqu'on décidait de mettre de l'argent dans les affaires privées con­çues à l'ancienne mode, de telles décisions étaient en grande partie irrévocables non seulement pour la communauté dans son ensemble mais encore pour les individus pris isolément. La scission entre la propriété et la gestion du capital, qui prévaut à l'heure actuelle, et l'extension prise par les marchés financiers organisés ont fait inter­venir un nouveau facteur d'une grande importance, qui facilite parfois l'investisse­ment, mais qui parfois aussi contribue à aggraver l'instabilité du système. En l'absen­ce de bourses de valeurs il n'y a pas der motif pour qu'on essaye de réévaluer fréquemment les investissements où l'on s'est engagé. Mais le Stock Exchange rééva­lue tous les jours un grand nombre d'investissements, et ses réévaluations fournissent à chaque individu (mais non à la communauté dans son ensemble) une occasion fréquente de réviser ses engagements. C'est comme si un fermier, après avoir tapoté son baromètre au repas du matin, pouvait décider entre dix et onze heures de retirer son capital de l'exploitation agricole, puis envisager plus tard dans la semaine de l'y investir de nouveau. Cependant les réévaluations journalières du Stock Exchange, bien qu'elles soient surtout destinées à faciliter les transferts des capitaux anciens d'un individu à un autre, exercent nécessairement une influence décisive sur le montant de l'investissement courant. Il serait absurde en effet de créer une entreprise nouvelle d'un certain coût si l'on peut acquérir une entreprise identique à un prix moindre ; inversement, on est incité à dépenser dans une affaire nouvelle une somme qui peut sembler extravagante, si cette affaire peut être cédée sur le marché avec un bénéfice immédiat [9]. Ainsi certaines catégories d'investissement sont-elles gouvernées moins par les prévisions véritables des entrepreneurs de profession que par la prévision moyenne des personnes qui opèrent sur le Stock Exchange, telle qu'elle est exprimée par le cours des actions [10]. Comment donc s'effectuent dans la pratique ces réévalua­tions d'une si haute portée auxquelles les investissements existants sont soumis tous les jours et même toutes les heures ?

 

 

IV

 

 

Dans la pratique, nous sommes tacitement convenus, en règle générale, d'avoir recours à une méthode qui repose à vrai dire sur une pure convention. Cette conven­tion réside essentiellement - encore que, bien entendu, elle ne joue pas toujours sous une forme aussi simple - dans l'hypothèse que l'état actuel des affaires continuera indéfiniment à moins qu'on ait des raisons définies d'attendre un changement. Ceci ne signifie pas que nous pensions réellement que l'état des affaires continuera indéfini­ment. L'expérience constante nous enseigne qu'une telle hypothèse est des plus improbables. Les résultats d'un investissement qui apparaissent effectivement après une période de plusieurs années concordent très rarement avec la prévision initiale. Nous ne pouvons pas non plus donner à notre attitude un caractère rationnel en disant qu'un homme en état d'ignorance n'a qu'une chance sur deux de se tromper et qu'il subsiste par conséquent une prévision moyenne du point de vue actuariel basée sur des probabilités égales. Car on démontre aisément qu'à vouloir fonder des probabi­lités arithmétiquement égales sur un état d'ignorance, on aboutit à des absurdités. Nous supposons, en vertu d'une véritable convention, que l'évaluation actuelle du marché, de quelque façon qu'elle ait été formée, est la seule correcte, eu égard à la con­naissance actuelle des faits qui influeront sur le rendement de l'investissement, et que cette évaluation variera seulement dans la mesure où la connaissance actuelle de ces faits sera modifiée ; encore que sur le plan philosophique cette évaluation ne puis­se être la seule correcte, car notre connaissance actuelle du futur ne saurait fournir la base d'une prévision calculée mathématiquement. En fait il entre dans l'évaluation du marché toutes sortes de considérations qui n'ont aucun rapport avec le rendement escompté.

 

Néanmoins la méthode conventionnelle de calcul indiquée ci-dessus est compa­tible avec un haut degré de continuité et de stabilité dans les affaires, tant que l'on peut compter sur le maintien de la convention.

 

Car, s'il existe des bourses de valeurs organisées et si l'on est en droit de compter sur le maintien de la convention, un individu qui investit peut légitimement s'enhardir par l'idée qu'il ne court pas d'autre risque que celui d'un changement réel dans les informations relatives au proche avenir, risque sur la probabilité duquel il peut essayer de se faire une opinion personnelle et qui au demeurant n'est pas susceptible d'être très grand. A supposer que la convention subsiste, les risques de cet ordre sont en effet les seuls qui puissent modifier la valeur de son investissement et il n'a pas besoin de perdre le sommeil pour la seule raison qu'il n'a aucune idée du prix que son investissement vaudra dix ans plus tard. De la sorte un investissement devient d'une sécurité raisonnable pour l'individu, considéré isolément, qui investit pour de courtes périodes et partant pour une succession de courtes périodes si nombreuses soient-elles, à condition qu'il puisse suffisamment compter sur la permanence de la conven­tion et sur la possibilité de réviser son jugement et de changer son investissement avant que beaucoup de choses aient eu le temps de se passer. Les investissements qui sont « fixes » pour la communauté sont ainsi rendus « liquides» pour l'individu.

 

Ce fut, nous en sommes convaincu, suivant un tel processus que se sont déve­loppés nos principaux marchés financiers. Mais il ne faut pas s'étonner qu'une convention, si arbitraire d'un point de vue absolu, ait ses faiblesses. C'est de sa pré­carité que proviennent une grande partie des difficultés que l'on éprouve aujourd'hui à maintenir un volume d'investissement suffisant.

 

 

V

 

 

Nous pouvons mentionner brièvement quelques-uns des facteurs qui aggravent cette précarité.

 

1˚ Les personnes qui ne gèrent pas elles-mêmes leurs affaires et qui n'ont aucune connaissance particulière des circonstances actuelles ou éventuelles qui influent sur elles possèdent de jour en jour une fraction plus importante du capital global de la communauté. Il en résulte que, dans l'évaluation des capitaux faite par leurs posses­seurs ou par leurs acquéreurs éventuels, l'élément de compétence réelle est sérieu­sement diminué.

 

2˚ Les fluctuations au jour le jour des profits réalisés  dans les investissements existants, bien qu'elles soient manifestement éphémères et dépourvues de signifi­cation, tendent à exercer sur le marché une influence tout à fait exagérée et même absurde. On rapporte par exemple qu'en Amérique les actions des sociétés qui fabriquent la glace à rafraîchir se vendent en été lors de l'augmentation saisonnière des bénéfices à des prix plus élevés qu'en hiver lorsque personne n'a besoin de glace. De même, le retour d'une fête légale est de nature à accroître de plusieurs millions de Livres l'évaluation boursière du réseau ferré britannique.

 

3˚ Une évaluation conventionnelle, fruit de la psychologie collective d'un grand nombre d'individus ignorants, est exposée à subir des variations violentes à la suite des revirements soudains que suscitent dans l'opinion certains facteurs dont l'in­fluence sur le rendement escompté est en réalité assez petite. Les jugements man­quent en effet des racines profondes qui leur permettraient de tenir. Dans les périodes anormales notamment, lorsque la croyance à la continuation indéfinie de l'état actuel des affaires est particulièrement peu plausible, même s'il n'y a pas de raison formelle de prévoir un changement déterminé, le marché se trouve exposé à des vagues d'optimisme et de pessimisme irraisonnées, mais après tout compréhensibles en l'ab­sence d'une base solide de prévision rationnelle.

 

4˚ Un des aspects particuliers de la question mérite notre attention. Peut-être a-t-on supposé que la concurrence entre les professionnels compétents, doués d'un juge­ment plus sûr et de connaissances plus étendues que la moyenne des capitalistes privés, corrigerait les fantaisies des individus ignorants livrés à leurs propres lum­ières. Or il se trouve que l'activité et l'habileté des spéculateurs professionnels et des spécialistes du placement s'emploient surtout ailleurs. En fait, la plupart d'entre eux se soucient beaucoup moins de faire à 'long terme des prévisions serrées du rendement escompté d'un investissement au cours de son existence entière que de deviner peu de temps avant le grand public les changements futurs de la base conventionnelle d'évaluation. Ils se préoccupent non de la valeur réelle d'un investissement pour un homme qui l'acquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la valeur que, sous l'influence de la psychologie collective, le marché lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Et cette attitude ne résulte pas d'une légèreté d'esprit particulière, elle est la conséquence inévitable de l'organisation d'un marché financier suivant le principe que nous avons indiqué. Il serait absurde en effet de payer 25 pour un investissement dont on juge que la valeur correspondant au rendement escompté est 30, si l'on estime aussi que 3 mois plus tard le marché l'évaluera à 20.

 

Pour le spécialiste du placement c'est donc une obligation impérieuse de s'attacher à anticiper les changements prochains dans l'ambiance et les informations, l'expé­rience ayant appris que les changements de cet ordre étaient ceux qui exerçaient sur la psychologie collective du marché l'influence la plus profonde. Telle est la consé­quence inévitable de l'existence de marchés financiers conçus en vue de ce qu'on est convenu d'appeler la liquidité. De toutes les maximes de la finance ortho­doxe, il n'en est aucune, à coup sûr, de plus antisociale que le fétichisme de la liquidité, doctrine qui fait un véritable devoir aux institutions de placement de concentrer leurs res­sources sur des valeurs « liquides ». Une telle doctrine néglige le fait que pour la communauté dans son ensemble il n'y a rien qui corresponde à la liquidité du placement. L'utilité sociale des placements- habiles devrait être de vaincre les forces obscures du temps et de percer le mystère qui entoure le futur. En fait, pour les particuliers, les placements les plus habiles sont à l'heure actuelle ceux .qui ont pour objet de «voler le départ», comme disent si bien les Américains, de piper le publie, de refiler la demi-couronne fausse ou décriée.

 

Cet assaut d'intelligence pour anticiper de quelques mois la base conventionnelle d'évaluation bien plus que pour prévoir de longues années à l'avance le rendement escompté d'un investissement n'exige même pas qu'il y ait dans le public des pigeons pour emplir la panse des professionnels; la partie peut être jouée paf les profes­sion­nels entre eux. Point n'est besoin non plus que certains persistent à croire ingénument que la base conventionnelle d'évaluation a une valeur réelle quelconque à long terme. Il s'agit, peut-on dire, d'une partie de chemin de fer, de vieux garçon ou de chaise à musique, divertissements où le gagnant est celui qui passe la main ni trop tôt ni trop tard, qui cède le vieux garçon à son voisin avant la fin de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique s'arrête. On peut trouver à ces jeux de l'agrément et de la saveur bien que tout le monde sache qu'il y a un vieux garçon en circulation ou que lors de l'arrêt de la musique certains se trouveront sans siège.

 

Ou encore, pour varier légèrement la métaphore, la technique du placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les participants ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué à celui dont les préférences s'approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l'ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu'il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu'il estime les Plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le même angle. Il ne s'agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu'il peut en juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l'opinion moyenne consi­dèrera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploie ses facultés à découvrir l'idée que l'opinion moyenne se fera à l'avance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au qua­trième ou au cinquième degré ou plus loin encore.

 

Peut-être le lecteur objectera-t-il que pendant une période assez longue un homme habile doit nécessairement réaliser aux dépens des autres joueurs des bénéfices considérables si, indifférent au passe-temps prédominant, il persiste à acheter des investissements à la lumière des prévisions véritables à long terme les plus parfaites qu'il puisse établir.

 

A ceci il convient de répondre tout d'abord qu'il existe en effet des esprits sérieux de ce genre et que, suivant que leur influence ou celle des simples joueurs prévaut, la physionomie d'un marché financier diffère profondément. Mais nous devons ajouter que plusieurs circonstances s'opposent à la prédominance de semblables esprits sur les marchés de capitaux modernes. Le placement fondé sur une véritable prévision à long terme est de nos jours une tâche trop difficile pour être souvent possible.  Ceux qui s'y attèlent sont sûrs de mener une existence beaucoup plus laborieuse et de courir des risques plus grands que ceux qui essayent de deviner, les réactions du public plus exactement que le public lui-même ; et, à égalité d'intelligence dans les deux activi­tés, ils risquent de commettre dans la première des erreurs beaucoup plus désas­treuses. L'expérience ne prouve nullement que la politique de place-ment qui présente une utilité sociale coïncide avec celle qui rapporte le plus. Il faut plus d'intelligence pour triompher des forces secrètes du temps et de l'ignorance de l'avenir que pour « voler le départ ». Au surplus la vie n'est pas assez longue pour cette tâche ; la nature humaine exige de prompts succès et l'enrichissement rapide a une saveur particulière, l'homme moyen calculant la valeur actuelle des profits différés à un taux d'escompte fort élevé. Le placement professionnel est une tâche fastidieuse et astreignante au point d'être intolérable pour quiconque n'a aucunement le goût du jeu, et ceux qui l'ont doivent payer pour ce penchant la redevance appropriée. Au surplus celui qui veut investir sans se préoccuper des fluctuations momentanées du marché a besoin pour sa sécurité de ressources plus importantes et ne peut donc, au moins avec de l'argent emprunté, opérer sur une échelle aussi considérable; nouvelle raison pour qu'à égalité d'intelligence et de ressources il soit plus avantageux de se consacrer au passe-temps. Finalement l'individu qui investit à long terme et qui par là sert le mieux l'intérêt général est celui qui, dans la pratique, encourra le plus-de critiques, si les fonds à placer sont administrés par des conseils, des comités et des banques [11]. Son attitude en effet doit nor­malement le faire passer aux yeux de l'opinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif et inconsidéré. S'il connaît d'heureux succès, là croyance générale à son imprudence s'en trouvera fortifiée; et, si, comme c'est très probable, il subit des revers momentanés, rares sont ceux qui le plaindront. La sages­se universelle enseigne qu'il vaut mieux pour sa réputation échouer avec, les con­ventions que réussir contre elles.

 

5˚ Jusqu'ici nous avons eu surtout en vue l'état de la confiance où se trouve lui-même le spéculateur ou l'auteur d'un placement spéculatif, et peut-être avons-nous paru implicitement supposer que, si personnellement il juge les perspectives favora­bles, il peut disposer de sommes illimitées au taux de l'intérêt du marché. Tel n'est évidemment pas le cas. Il nous faut donc aussi considérer un autre aspect de l'état de la confiance savoir, le degré de confiance que les institutions de prêt témoignent aux personnes qui cherchent à emprunter ; c'est ce qu'on appelle parfois l'état du crédit. Une chute des actions, qui produit un effet désastreux sur l'efficacité marginale du capital, peut être provoquée par l'affaiblissement ou de la confiance spéculative ou de l'état du crédit. Mais alors qu'il suffit de l'affaiblissement d'un seul de ces facteurs pour déterminer une chute, un redressement exige qu'ils soient tous deux restaurés. L'affaiblissement du crédit suffit à amener une crise, mais son renforcement, tout en étant une condition nécessaire de la reprise, n'en est pas une condition suffisante.

 

 

 

VI

 

 

Ces considérations ne devraient pas sortir du champ de l'analyse économique. Mais encore faut-il les reléguer à leur vraie place. S'il nous est permis de désigner par te terme spéculation l'activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché et par le terme entreprise celle qui consiste à prévoir le rendement escompté des capitaux pendant leur existence entière, on ne saurait dire que la spéculation l'emporte toujours sur l'entreprise. Cependant le risque d'une prédominance de la spéculation tend à grandir à mesure que l'organisation des marchés financiers progresse. Dans une des principales Bourses des Valeurs du monde, à New-York, la spéculation au sens précédent du mot exerce une influence énorme. Même en dehors du terrain financier la tendance des Américains est d'attacher un intérêt excessif à découvrir ce que l'opi­nion moyenne croît être l'opinion moyenne, et ce travers national trouve sa sanction à la Bourse des Valeurs. Il est rare, dit-on, qu'un Américain place de l'argent « pour le revenu » ainsi que nombre d'Anglais le font encore; c'est seulement dans l'espoir d'une plus-value qu'il est disposé à acheter une valeur. Ceci n'est qu'une autre façon de dire que, lorsqu'un Américain achète une valeur, il mise moins sur le rendement escompté que sur un changement favorable de la base conventionnelle d'évaluation, ou encore qu'il fait une spéculation au sens précédent du mot. Les spéculateurs peuvent être aussi inoffensifs que des bulles d'air dans un courant régulier d'entre­prise. Mais la situation devient sérieuse lorsque l'entreprise n'est plus qu'une bulle d'air dans le tourbillon spéculatif. Lorsque dans un pays le développement du capital devient le sous-produit de l'activité d'un casino, il risque de s'accomplir en des conditions défectueuses. Si on considère que le but proprement social des Bourses de Valeurs est de canaliser l'investissement nouveau dans les directions les plus favo­rables au rendement futur, on ne peut revendiquer le genre de succès obtenu par Wall Street comme un éclatant triomphe du laissez-faire capitaliste. Et il n'y a là rien de surprenant, s'il est vrai, comme nous le pensons, que les meilleurs esprits de Wall Street étaient en fait préoccupés d'autre chose.

 

De telles tendances sont une conséquence presque inévitable du succès avec lequel on a organisé la « liquidité » des marchés de capitaux. Il est généralement admis que, dans l'intérêt même du publie, l'accès des casinos doit être difficile et coûteux. Peut-être ce principe vaut-il aussi en matière de Bourses. Le fait que le mar­ché de Londres ait commis moins d'excès que Wall Street provient peut-être moins d'une différence entre les tempéraments nationaux que du caractère inaccessible et très dispendieux de Throgmorton Street pour un Anglais moyen comparée à Wall Street pour un Américain moyen. L'écart des « jobbers » [12], les courtages onéreux des brokers, les lourdes taxes d'État sur les transferts, qui accompagnent les transactions à la Bourse de Londres, diminuent suffisamment la liquidité du marché (l'usage des règlements de quinzaine agissant d'ailleurs en sens inverse) pour en éliminer une grande partie des opérations qui caractérisent Wall Street [13]. La création d'une lourde taxe d'État frappant toutes les transactions se révèlerait peut-être la plus salutaire des mesures permettant d'atténuer aux États-Unis la prédominance de la spéculation sur l'entreprise.

 

Devant le spectacle des marchés financiers modernes, nous avons parfois été tenté de croire que si, à l'instar du mariage, les opérations d'investissement étaient rendues définitives et irrévocables, hors le cas de mort ou d'autre raison grave, les maux de notre époque pourraient en être utilement soulagés ; car les détenteurs de fonds à placer se trouveraient obligés de porter leur attention sur les perspectives à long terme et sur celles-là seules. Mais il suffit d'un instant de réflexion pour comprendre qu'une telle méthode pose un dilemme ; car, si la liquidité du marché financier contrarie parfois l'investissement nouveau, en revanche elle le favorise le plus souvent. Le fait que chaque propriétaire de valeurs pris individuellement se flatte d'être engagé dans un placement « liquide » (ce qui ne saurait être vrai de tous les propriétaires pris collectivement) calme ses nerfs et lui fait courir plus volontiers les risques. Si on enlevait aux achats individuels de valeurs leur caractère liquide, de sérieuses diffi­cultés pourraient en résulter pour l'investissement, tant que s'offriraient aux individus d'autres moyens de conserver leurs épargnes. C'est là que gît le dilemme. Tant que les individus auront l'alternative d'employer leur richesse, soit à thésauriser ou à prêter de l'argent, soit à acheter des biens véritables, on ne pourra rendre le second terme de l'alternative assez attrayant, surtout pour ceux qui n'administrent pas leurs biens et qui n'ont aucune connaissance spéciale à leur sujet, qu'en organisant des marchés où ces biens puissent être aisément transformés en espèces.

 

Le seul remède radical aux crises de confiance qui affligent la vie économique moderne serait de restreindre le choix de l'individu à la seule alternative de con­som­mer son revenu ou de s'en servir pour faire fabriquer l'article de capital qui, même avec une faible évidence, lui paraît être l'investissement le plus intéressant qui lui soit offert. Peut-être, à certains moments, lorsqu'il serait plus que de coutume harcelé par des doutes au sujet de l'avenir, l'incertitude le conduirait-elle à consom­mer plus et à investir moins. Mais on éviterait par ce moyen les répercussions désas­treuses, cumu­latives et presque illimitées du fait que les personnes envahies par le doute peuvent s'abstenir de dépenser leur revenu d'une façon ou d'une autre.

 

Ceux qui ont insisté sur les dangers sociaux résultant de la thésaurisation de la monnaie avaient en vue des considérations analogues à celles qui précèdent. Mais ils n'ont pas compris que le phénomène pouvait se produire en dehors de toute variation ou au moins d'une variation proportionnée du montant (le la monnaie thésaurisée.

 

 

 

VII

 

 

Outre la cause due à la spéculation, l'instabilité économique trouve une autre cause, inhérente celle-ci à la nature humaine, dans le fait qu'une grande partie de nos initiatives dans l'ordre du bien, de l'agréable ou de l'utile procèdent plus d'un opti­misme spontané que d'une prévision mathématique. Lorsqu'il faut un long délai pour qu'elles produisent leur plein effet, nos décisions de faire quelque chose de positif doivent être considérées pour la plupart comme une manifestation de notre enthou­siasme naturel, comme l'effet d'un besoin instinctif d'agir plutôt que de ne rien faire, et non comme le résultat d'une moyenne pondérée de bénéfices numériques multi­pliés par des probabilités numériques. L'entreprise ne fait croire qu'à elle-même que le principal moteur de son activité réside dans les affirmations de son prospectus, si sincères qu'elles puissent être. Le calcul exact des bénéfices à venir y joue un rôle à peine plus grand que dans une expédition au Pôle Sud. Aussi bien, si l'enthousiasme faiblit, si l'optimisme naturel chancelle, et si par suite on est abandonné au seul ressort de la prévision mathématique, l'entreprise s'évanouit et meurt, alors que les craintes de pertes peuvent être aussi dépourvues de base logique que l'étaient aupa­ravant les espoirs de profit.

 

On a raison de dire que l'entreprise suscitée par la foi dans l'avenir bénéficie à la communauté tout entière. Mais, pour que l'initiative individuelle lui donne une acti­vité suffisante, il faut que la prévision rationnelle soit secondée et soutenue par l'en­thou­siasme. De même que l'homme valide chasse la pensée de la mort, l'opti­misme fait oublier aux pionniers l'idée de la ruine finale qui les attend souvent, l'expérience ne leur laissant à cet égard pas plus d'illusion qu'à nous-mêmes.

 

Malheureusement, ceci ne signifie pas seulement que les crises et les dépressions peuvent atteindre une ampleur excessive, mais encore que la prospérité économique est trop étroitement subordonnée à l'existence d'un climat politique et social qui agrée à la moyenne des hommes d'affaires. Lorsque la crainte d'un gouvernement travail­liste ou d'un « New Deal » restreint l'entreprise, cette situation n'est pas forcément la conséquence de prévisions rationnelles ou de manœuvres inspirées par des fins politiques, elle peut être simplement l'effet d'un renversement de la délicate balance de l'optimisme naturel. Lorsqu'on examine les perspectives de l'investissement, il faut donc tenir compte des nerfs et des humeurs, des digestions même et des réactions au climat des personnes dont l'activité spontanée les gouverne en grande partie.

 

Ne nous hâtons pas de conclure que toute chose dépend de fluctuations psycho­logiques irraisonnées. Au contraire, l'état de la prévision à long terme est souvent assez stable; et, lors même qu'il ne l'est pas, les autres facteurs tendent à se com­penser. Ce que nous voulons simplement rappeler, c'est que les décisions humaines engageant l'avenir sur le plan personnel, politique ou économique ne peuvent être inspirées par une stricte prévision mathématique, puisque la base d'une telle prévision n'existe pas ; c'est que notre besoin inné d'activité constitue le véritable moteur des affaires, notre intelligence choisissant de son mieux entre les solutions possibles, calculant chaque fois qu'elle le peut, mais se trouvant souvent désarmée devant le caprice, le sentiment ou la chance.

 

 

 

VIII

 

 

Certains facteurs importants tendent à atténuer dans la pratique des effets de notre ignorance de l'avenir. Par suite du jeu de l'intérêt composé et des chances qu'a le capital de se démoder sous l'action du temps, il existe de nombreux investissements individuels dont le rendement escompté est à juste titre dominé par les revenus atten­dus dans un avenir relativement prochain. Dans le cas des immeubles qui forment la catégorie principale des investissements à très long terme, le risque peut être souvent transféré de la personne qui investit à l'occupant, ou tout au moins il peut être partagé entre eux grâce aux baux de longue durée, le risque étant compensé dans l'esprit de l'occupant par la continuité et la sécurité du droit de jouissance. Dans le cas des fonds d'État, qui forment une autre catégorie importante d'investissements à long terme, une forte proportion du rendement escompté est garanti en pratique par des privilèges sur des monopoles et par le droit d'en majorer les tarifs dans la mesure nécessaire à maintenir la marge de sécurité stipulée. Il y a enfin la catégorie de jour en jour plus importante des investissements entrepris ou garantis par les États. Les autorités publiques, lorsqu'elles investissent, sont ouvertement influencées par la présomption générale qu'on peut attendre certains avantages sociaux de l'investissement, quelque doive être dans une large limite le rendement commercial qui en sera tiré. Elles se préoccupent peu de savoir si l'investissement satisfait ou non à la condition que sa prévision mathématique de rendement soit supérieure au taux de l'intérêt courant. Toutefois le taux de l'intérêt qu'elles sont obligées de payer peut encore jouer un rôle décisif en limitant l'importance des investissements qu'elles peuvent se permettre.

 

Après avoir ainsi examiné les changements de courte période de l'état de la pré­vision à long terme indépendamment des variations du taux de l'intérêt, et avoir donné tout son poids à l'importance de leur action sur le flux d'investissement, nous pouvons maintenant  considérer les variations du taux de l'intérêt en tant qu'elles exercent sur le flux d'investissement, au moins en des circonstances normales, une influence considérable, sinon décisive. Toutefois, l'expérience seule pourra nous indiquer dans quelle mesure la manœuvre du taux de l'intérêt est capable d'entretenir en permanence un flux d'investissement suffisant.

 

Pour notre part, nous sommes aujourd'hui assez sceptique sur les chances de suc­cès d'une politique purement monétaire consistant à agir sur le taux de l'intérêt. L'État étant en mesure de calculer l'efficacité marginale des capitaux avec des vues lointai­nes et sur la base des intérêts sociaux de la communauté, nous nous attendons à le voir prendre une responsabilité sans cesse croissante dans l'organisation directe de l'investissement. Car l'estimation de l'efficacité marginale des divers types de capi­taux, telle qu'elle est faite sur le marché d'après les principes précédemment indi­qués, semble appelée à subir des fluctuations d'une ampleur trop considérable pour qu'on puisse la compenser par les variations pratiquement possibles du taux de l'intérêt.

 

 

Chapitre XIII : La théorie générale du taux de l'intérêt

 

 

I

 

Bien que certaines forces fassent croître ou décroître le flux d'investissement de telle sorte que l'efficacité marginale du capital reste égale au taux de l'intérêt, nous avons démontré au Chapitre XI qu'intrinsèquement l'efficacité marginale du capital est autre chose que le taux de l'intérêt. Nous pouvons dire que la courbe de l'efficacité marginale du capital gouverne les conditions auxquelles on demande des fonds à placer pour de nouveaux investissements et que le taux de l'intérêt gouverne les conditions auxquelles ces fonds sont offerts à chaque moment. Pour compléter notre théorie, il nous faut donc savoir quels sont les facteurs qui déterminent le taux de l'intérêt.

 

Au cours du Chapitre XIV et de son Appendice, nous examinerons les réponses qui jusqu'à ce jour ont été données à cette question. Indiquons tout de suite qu'elles font dépendre le taux de l'intérêt de l'action combinée de la courbe de l'efficacité mar­ginale du capital et de la propension psychologique à épargner. Le taux de l'intérêt serait le facteur d'équilibre qui établit l'égalité entre, d'une part, la demande d'épargne résultant de l'investissement nouveau qui peut être réalisé à un taux d'intérêt déter­miné et, d'autre part, l'offre d'épargne telle qu'elle résulte de la propension psycho­logique de la communauté à épargner à ce taux. Mais cette théorie s'écroule dès qu'on a compris qu'il est impossible de déduire le taux de l'intérêt de ces deux seuls fac­teurs.

 

Quelle sera donc notre propre réponse à cette question ?

 

 

 

II

 

 

 

Pour réaliser pleinement ses préférences psychologiques relatives au temps un individu a deux sortes de décisions à prendre. Les premières ont trait à cet élément de la préférence relative au temps que nous avons appelé la propension à consommer, facteur qui, sous l'influence des divers motifs indiqués au Livre Ill, détermine pour chaque individu la partie de son revenu qu'il consomme et la partie qu'il réserve sous la forme d'un droit quelconque à une consommation future.

 

Mais, une fois cette décision prise, une autre lui reste à prendre. Il doit choisir la forme sous laquelle il conservera le droit à une consommation future qu'il s'est réservé soit dans son revenu courant, soit dans ses épargnes antérieures. Désire-t-il lui conserver la forme d'un droit immédiat, liquide (i. e. la forme de monnaie ou d'équi­valent monétaire) ? Ou au contraire est-il disposé à aliéner ce droit immédiat pour une période spécifiée ou indéfinie, le taux auquel il pourra en cas de besoin convertir son droit différé à des biens déterminés en un droit immédiat à des biens indéterminés devant alors être fixé par les conditions futures du marché ? En d'autres termes, quel est le degré de sa préférence pour la liquidité - la préférence pour la liquidité d'un individu étant donnée par la courbe 'figurant le montant de ses ressources qu'il désire conserver sous forme de monnaie en différentes séries de circonstances, ce montant étant calculé soit en unités de monnaie soit en unités de salaire ?

 

Nous verrons que, dans les théories admises, Terreur a consisté à vouloir déduire le taux de l'intérêt du premier de ces deux éléments de la préférence psychologique relative au temps, et à négliger le second ; c'est cette omission qu'il nous faut essayer de réparer.

 

Il devrait être évident que le taux de l'intérêt ne peut être la rémunération de l'épargne ou de l'abstinence en tant que telle. Lorsque un homme accumule ses épar­gnes sous forme d'argent liquide, il ne gagne aucun intérêt bien qu'il épargne tout autant qu'un autre. Au contraire la simple définition du taux de l'intérêt nous dit mot pour mot qu'il est la récompense de la renonciation à la liquidité pour une période déterminée. Car le taux de l'intérêt en soi n'est pas autre chose que l'inverse du rapport existant entre une somme de monnaie et ce qu'on peut obtenir en abandonnant pour une période déterminée [14] la libre disposition de cette somme en échange d'une créance [15].

 

Le taux de l'intérêt à chaque instant, étant la récompense de la renonciation à la liquidité, mesure la répugnance des détenteurs de monnaie à aliéner leur droit d'en disposer à tout moment. Le taux de l'intérêt n'est pas le « prix » qui amène à s'équi­librer la demande de ressources à investir et la propension à s'abstenir de consom­mations immédiates. Il est le « prix » auquel le désir de maintenir la richesse sous la forme liquide se concilie avec la quantité de monnaie disponible. Ceci signifie que, si le taux de l'intérêt était moins élevé, si en d'autres termes la récompense de la renon­cia­tion à la liquidité était moindre, le montant global de monnaie que le public désirerait conserver serait supérieur à la quantité offerte et que, si le taux de l'intérêt était plus élevé, il y aurait un excédent de monnaie que personne ne voudrait con­server. Pour autant que cette explication soit correcte, la quantité de monnaie est le second facteur qui, joint à la préférence pour la liquidité, détermine en des circons­tances données le taux effectif de l'intérêt. La préférence pour la liquidité est une tendance potentielle ou fonctionnelle qui fixe la quantité de monnaie que le public conserve lorsque le taux de l'intérêt est donné ; il en résulte que, si r est le taux de l'intérêt, M la quantité de monnaie et L la fonction représentative de la préférence pour la liquidité, on a M = L (r). C'est par cette voie et de cette manière que la quantité de monnaie pénètre dans le schème économique.

 

Qu'il nous soit permis à ce stade du raisonnement de revenir en arrière et d'examiner pourquoi il existe une chose telle que la préférence pour la liquidité. En pareille matière on peut avantageusement employer la vieille distinction entre l'usage de la monnaie pour les transactions commerciales courantes et son usage pour la conservation de la richesse. En ce qui concerne le premier de ces deux usages, il est évident que jusqu'à un certain point les avantages pratiques de la liquidité justifient le sacrifice d'un certain montant d'intérêt. Mais, étant donné que le taux de l'intérêt n'est jamais négatif, pourquoi aime-t-on mieux conserver la richesse sous une forme qui rapporte un intérêt faible ou nul que sous une forme qui rapporte un certain intérêt (bien entendu, nous supposons pour l'instant qu'un avoir en banque et une obligation sont exposés au même risque de carence) ? L'explication intégrale de ce fait est complexe et ne pourra être donnée qu'au Chapitre XV. Toutefois il faut qu'une condition nécessaire soit remplie pour que puisse exister une préférence pour l'argent liquide en tant que moyen de conserver la richesse.

 

Cette condition nécessaire est l'existence d'incertitudes quant à l'avenir du taux de l'intérêt, i. e. quant aux gammes des taux d'intérêt à différents termes appelées à prévaloir à des dates futures. Si toutes les valeurs futures du taux de l'intérêt étaient connues à l'avance avec certitude, on pourrait les rattacher aux valeurs présentes des taux d'intérêt à différents termes. et celles-ci s'ajusteraient aux valeurs connues des taux d'intérêt futurs. Par exemple, si pendant la présente année, que nous affecterons du numéro 1, la valeur de £ 1 disponible dans r années est  et si l'on savait de manière certaine que dans n années la valeur de £ 1 disponible r années plus tard dût être , on aurait

 

Ainsi le taux auquel une créance d'échéance quelconque pourrait n années plus tard être convertie en argent liquide serait donné par deux des taux d'intérêt appartenant à la gamme courante. Si le taux d'intérêt courant était positif, quel que fût le terme du prêt, il serait toujours plus avantageux d'acheter une créance que de conserver la richesse sous forme d'argent liquide.

 

Si la valeur future du taux de l'intérêt est au contraire incertaine, on n'a plus le droit d'inférer que, le moment venu,  sera effectivement égal à . Dans le cas où un besoin d'argent liquide peut éventuellement se produire avant l'expiration des n années, on s'expose donc à un risque de perte lorsque au lieu de conserver du numéraire, on achète une créance à long terme pour la convertir ensuite en argent liquide. Le profit actuariel ou l'espérance mathématique de gain calculée sur la base des probabilités existantes - si tant est qu'une telle base existe, ce qui est douteux - doit suffire à compenser le risque de perte.

 

La préférence pour la liquidité trouve encore une nouvelle raison d'être dans l'existence d'incertitudes quant à l'avenir du taux de l'intérêt lorsqu'il existe un marché organisé où se traitent les créances. Car chacun augure de l'avenir à sa façon et toute personne dont le sentiment diffère de l'opinion dominante telle qu'elle est exprimée par les cours du marché peut être logiquement conduite à garder des ressources liquides afin de profiter, si elle voit juste, du fait que, à un moment donné, il appa­raîtra que les rapports entre les  étaient erronés  [16].

 

Ce phénomène offre beaucoup d'analogie avec celui que nous avons assez lon­guement étudié au sujet de l'efficacité marginale du capital. De même que l'effica­cité marginale du capital est déterminée, nous l'avons vu, non par l'opinion la plus éclairée, mais par l'évaluation du marché telle qu'elle résulte du sentiment collectif, ainsi les prévisions formées par le public au sujet de l'avenir du taux de l'intérêt influent  sur la préférence pour la liquidité ; mais de plus, lorsqu'une personne pense que les valeurs futurs du taux de l'intérêt seront supérieures aux valeurs prévues par le marché, elle est fondée à garder actuellement de l'argent liquide [17] ; et, lorsque son opinion diffère en sens inverse de celle du marché, elle est fondée à emprunter de l'argent pour de courtes périodes afin d'acheter des créances à terme plus long. Le prix du marché se fixe au niveau où les ventes des baissiers équilibrent les achats des haussiers.

 

Les trois éléments que nous venons de distinguer dans la préférence pour la liquidité peuvent être définis par les motifs qui les gouvernent : 1° le motif de tran­sactions, i. e. le besoin de monnaie pour la réalisation courante des échanges person­nels et commerciaux ; 2° le motif de précaution, i. e. la volonté de soustraire aux risques de variation la valeur monétaire future d'une certaine proportion de ses ressources totales ; et 3° le motif de spéculation, i. e. le désir de tirer. profit du fait qu'on sait mieux que le marché ce que réserve l'avenir. De même qu'au moment où nous examinions l'efficacité marginale du capital, la question de savoir s'il est souhaitable d'avoir un marché parfaitement organisé pour négocier les créances nous place devant un dilemme. En l'absence d'un marché organisé la préférence pour la liquidité due au motif de précaution serait sensiblement plus forte, mais d'autre part l'existence d'un marché organisé permet de larges fluctuations de la préférence pour la liquidité due au motif de spéculation.

 

Peut-être la remarque suivante éclairera-t-elle le raisonnement. Supposons que les préférences pour la liquidité dues au motif de transactions et au motif de précaution absorbent une quantité de monnaie qui varie peu sous l'influence directe des variations du taux de l'intérêt, abstraction faite de l'effet produit par ces variations sur le montant du revenu. La quantité totale de monnaie diminuée de cette quantité se trouve ainsi disponible pour satisfaire les préférences pour la liquidité dues au motif de spéculation. Le taux de l'intérêt et le prix des obligations doivent alors se fixer au niveau où la somme globale que certains individus désirent garder liquide (parce qu'à ce niveau ils prévoient la baisse des obligations) est juste égale à la quantité de monnaie disponible pour répondre au motif de spéculation. Tout accroissement de la quantité de monnaie détermine donc dans les cours des obligations une hausse assez forte pour dépasser les prévisions de certains haussiers et pour les décider à réaliser leurs obligations afin de rejoindre les rangs des baissiers. Et si, en dehors d'une courte période de transition, la demande de monnaie suscitée parle motif de spéculation est négligeable, une augmentation de la quantité de monnaie doit faire baisser presque immédiatement le taux de l'intérêt et par suite monter le niveau de l'emploi et l'unité de salaire, dans une mesure suffisante pour que la quantité additionnelle soit absorbée par les préférences pour la liquidité dues au motif de transactions et au motif de précaution.

 

Nous pouvons admettre, en règle générale, que la courbe de la préférence pour la liquidité unissant la quantité de monnaie au taux de l'intérêt est une ligne régulière le long de laquelle le taux de l'intérêt fléchit à mesure que la quantité de monnaie aug­mente. Plusieurs causes concourent à ce résultat.

 

En premier lieu, à mesure que le taux de l'intérêt baisse, une quantité croissante de monnaie est normalement absorbée, toutes choses égales d'ailleurs, par les préfé­rences pour la liquidité dues au motif de transactions. Si la baisse du taux de l'intérêt accroît le revenu national, la quantité de monnaie qu'il est commode de conserver pour les transactions augmente en effet avec le revenu sinon dans une proportion strictement égale - en même temps l'avantage d'une trésorerie largement calculée se paie, en intérêts perdus, de moins en moins cher. Des résultats analogues se pro­duisent si l'accroissement de l'emploi consécutif à une baisse du taux de l'intérêt déter­mine une hausse des salaires, i. e. une hausse de la valeur nominale de l'unité de salaire, à condition toutefois que la préférence pour la liquidité soit mesurée en unités de monnaie et non en unités de salaire (comme il est parfois commode de le faire). En second lieu, nous venons de le voir, toute baisse du taux de l'intérêt peut accroître la quantité de monnaie que certaines personnes désirent conserver parce que leur opinion sur l'avenir du taux de l'intérêt diffère de celle du marché.

 

Cependant des circonstances peuvent se présenter où un accroissement même considérable de la quantité de monnaie n'exerce qu'une influence relativement faible sur le taux de l'intérêt. Il est possible en effet qu'un fort accroissement de la quantité de monnaie cause tant d'incertitude au sujet de l'avenir que les préférences pour la liquidité dues au motif de précaution s'en trouvent renforcées; et il est possible d'autre part qu'il y ait sur les valeurs futures du taux de l'intérêt une opinion si unanime qu'une faible variation des taux actuels détermine une variation massive de la deman­de de monnaie. On doit se féliciter que la stabilité du système et sa sensibilité aux variations de la quantité de monnaie soient étroitement subordonnées à la diversité des opinions sur les choses incertaines. Le mieux serait que nous connaissions l'avenir. Mais à défaut d'une telle connaissance, si nous devons gouverner l'activité du système économique en faisant varier la quantité de monnaie, il importe que les opinions diffèrent. Un semblable moyen d'action sera donc plus précaire aux États-Unis où tout le monde tend à adopter simultanément le même avis qu'en Angleterre où les divergences d'opinion sont plus fréquentes.

 

 

 

III

 

 

Ainsi la monnaie se trouve introduite pour la première fois dans notre chaîne de relations causales et nous pouvons nous faire une première idée de la façon dont les variations de la quantité de monnaie interviennent dans le système économique. Mais, si nous sommes tentés de voir dans la monnaie un élixir qui stimule l'activité du système, rappelons-nous qu'il peut y avoir plusieurs obstacles entre la coupe et les lèvres. Alors qu'on peut espérer que, toutes choses restant égales, un accroissement de la quantité de monnaie fasse baisser le taux de l'intérêt, ceci ne se produira pas si les préférences du public pour la liquidité augmentent plus que la quantité de monnaie ; alors qu'on peut espérer que, toutes choses restant égales, la baisse du taux de l'intérêt fasse croître le flux d'investissement, ceci ne se produira pas si la courbe de l'effica­cité marginale du capital baisse plus que le taux de l'intérêt ; alors enfin qu'on peut espérer que, toutes choses restant égales, une augmentation du flux d'investissement accroisse l'emploi, ceci ne se produira pas si la propension à consommer décline. Finalement, si l'emploi augmente, les prix monteront dans une mesure qui dépend en partie des formes des fonctions physiques de l'offre et en partie de la tendance de l'unité de salaire à croître en valeur nominale. Et, lorsque la production aura aug­menté et que les prix auront monté, l'effet qui en résultera sur la préférence pour la liquidité sera d'accroître la quantité de monnaie nécessaire au maintien d'un taux d'intérêt donné.

 

 

 

IV

 

 

Bien que la préférence pour la liquidité due au motif de spéculation corresponde à ce que nous avons appelé dans le Treatise on Money la « tendance à la baisse », ces deux concepts ne sont nullement identiques. La « tendance à la baisse » a été définie dans cet ouvrage la relation fonctionnelle qui unit non le taux de l'intérêt ou le prix des créances à la quantité de monnaie, mais le prix cumulé des capitaux et des créances à la quantité de monnaie. Cette méthode d'analyse entraînait, entre les résultats dus aux variations du taux de l'intérêt et les résultats dus aux changements de la courbe de l'efficacité marginale du capital, une confusion que nous espérons avoir évitée dans le présent ouvrage.

 

 

 

V

 

 

Le concept de thésaurisation peut être considéré comme une première approxima­tion du concept de préférence pour la liquidité. A vrai dire, si on remplaçait la « thésaurisation » par la « tendance à thésauriser », les deux concepts seraient stricte­ment identiques. Mais, lorsque la « thésaurisation » signifie une augmentation effec­tive des avoirs liquides, elle constitue une idée incomplète - et d'ailleurs génératrice de graves erreurs si elle accrédite l'opinion que la thésaurisation et la non-thésau­risation sont des décisions indépendantes. La décision de thésauriser en effet n'est pas prise arbitrairement ou sans égard aux avantages offerts par la renonciation à la liquidité, elle résulte de la mise en balance des avantages de chaque solution, et on ne doit pas ignorer ce qu'il y a dans l'autre plateau. Au surplus, tant que la « thésauri­sation » signifie les avoirs liquides effectivement détenus, son montant ne saurait varier sous l'effet des décisions prises par le publie. Car le montant de la thésauri­sation est nécessairement égal à la quantité de monnaie (ou encore - d'après certaines définitions - à la quantité totale de monnaie diminuée de celle qui correspond au motif de transactions); et la quantité de monnaie n'est pas déterminée par le publie. Tout ce que la propension du public à thésauriser peut faire, c'est déterminer le taux de l'intérêt auquel son désir global de thésauriser est compatible avec la quantité de monnaie mise à sa disposition. L'habitude de négliger la relation existant entre le taux de l'intérêt et la thésaurisation contribue peut-être à expliquer le fait qu'on ait généra­lement considéré l'intérêt comme la récompense des décisions de ne pas dépenser alors qu'il est en réalité la récompense des décisions de ne pas thésauriser.

 

Chapitre XIV : La théorie classique du taux de l'intérêt

 

 

 

En quoi consiste la théorie classique du taux de l'intérêt ? Bien que cette théorie ait servi de base à notre formation à tous et que, jusqu'à une date récente, nous l'ayons tous admise presque sans réserve, il nous paraît difficile de l'exposer avec précision ou d'en trouver un énoncé explicite dans les ouvrages marquants de l'école classique moderne [18].

 

Un point est toutefois hors de discussion ; pour la tradition classique le taux de l'intérêt est le facteur qui amène à s'équilibrer la demande d'investissement et la dis­po­sition à épargner. L'investissement représente la demande de ressources à investir, l'épargne représente l'offre, et le taux de l'intérêt est le « prix » des ressources à inves­tir qui rend ces deux quantités égales. Tout comme le prix d'une marchandise se fixe nécessairement au point où sa demande est égale à son offre, de même le taux de l'intérêt, sous l'action des forces du marché, vient nécessairement se fixer au point où le montant investi à ce taux est égal au montant épargné au même taux.

 

Ce raisonnement ne saurait être trouvé mot pour mot dans les Principles de Marshall. Cependant telle semble bien être sa théorie; c'est celle qui nous a été ensei­gnée a nous-même et qu'à notre tour nous avons professée pendant un grand nombre d'années. Prenons, par exemple, dans les Principles le passage suivant : « L'intérêt, étant le prix payé sur un marché pour l'usage du capital, tend vers un niveau d'équi­libre tel que la demande globale de capital faite sur ce marché, à ce taux, soit égale au stock total qui s'y présente au même taux [19] ». De même, dans Nature and Necessity of Interest, le Professeur Cassel explique que l'investissement constitue « la demande d'abstinence », l'épargne « l'offre d'abstinence », et que l'intérêt est un « prix » qui sert - ceci est sous-entendu - à rendre les deux quantités égales, mais nous n'avons pas trouvé ici non plus de texte positif à citer. Au Chapitre VI de sa Distribution of Wealth le Professeur Carver considère formellement l'intérêt comme le facteur qui amène à s'équilibrer la désutilité marginale de l'abstinence et la productivité marginale du capital [20]. Sir Alfred Flux écrit dans ses Economic Principles, p. 95: « S'il y a du vrai dans les thèses de notre argumentation générale, il faut admettre qu'il se produit un ajustement automatique entre l'épargne et les occasions d'employer le capital avec profit... L'épargne ne dépassera pas ses possibilités d'être utilement employée... tant que le taux net de l'intérêt sera supérieur à zéro. » Le Professeur Taussig dans ses Principles (vol. II, p. 29) trace une courbe de l'offre d'épargne ainsi qu'une courbe de la demande représentant « la productivité décroissante des divers investissements de capital», après avoir exposé dans un passage antérieur (p. 20) que le « taux de l'intérêt s'établit à un point où la productivité marginale du capital suffit à provoquer l'investissement marginal de l'épargne » [21]. Walras dans les Éléments d'Éco­nomie pure (App. I, § 3), où il étudie « l'échange d'épargnes contre capitaux neufs » [22], soutient expressément qu'à chacune des valeurs possibles de l'intérêt correspondent un certain montant des sommes que les individus épargnent et un certain montant des sommes qu'ils investissent en capitaux nouveaux, que ces deux montants tendent l'un vers l'autre et que le taux de l'intérêt est la variable qui les amè­ne à être égaux ; le taux de l'intérêt se fixe donc au point où l'épargne, qui représente l'offre de capital nouveau, est égale à la demande dont ce capital est l'objet. Cette thèse est strictement conforme à la tradition classique.

 

Il est certain que le non spécialiste - banquier, fonctionnaire, homme public - nour­ri de la théorie traditionnelle, autant que l'économiste consommé, vivent dans l'idée que, chaque fois qu'un individu accomplit un acte d'épargne, il fait une chose qui abaisse automatiquement le taux de l'intérêt, que cette baisse stimule automati­quement la création du capital, que le taux de l'intérêt baisse autant qu'il faut pour que la production additionnelle de capital soit égale à l'accroissement de l'épargne et qu'en outre il s'agit là d'un phénomène auto-régulateur qui assure l'égalité des deux facteurs sans qu'il soit besoin d'intervention spéciale ou de soins maternels de la part de l'au­torité monétaire. De même, - et cette idée est encore plus répandue, même aujourd'hui - tout acte supplémentaire d'investissement ferait nécessairement monter le taux de l'intérêt s'il n'était compensé par une variation de la disposition à épargner.

 

Or l'analyse des chapitres précédents ne doit laisser subsister aucun doute sur la fausseté de cette explication. Avant de remonter à l'origine de la divergence des deux opinions, occupons-nous d'abord de leurs points de concordance.

 

A la différence de l'école néo-classique, pour laquelle l'épargne et l'investissement peuvent différer effectivement, l'école classique proprement dite a admis le principe de leur égalité. Marshall pensait certainement, encore qu'il ne l'ait pas dit expressé­ment, que l'épargne globale et l'investissement global sont nécessairement égaux. A vrai dire, la plupart des membres de l'école classique vont trop loin dans cette voie, puisqu'ils soutiennent que tout acte individuel qui augmente l'épargne suscite néces­sairement un acte correspondant qui augmente l'investissement. Il n'existe pas non plus de différence sérieuse, au regard du problème actuel, entre notre courbe de l'efficacité marginale du capital ou de la demande de capital et la courbe de la de­mande de capital telle que l'envisagent certains des auteurs classiques cités plus haut. Lorsque nous en venons à la propension à consommer et à son corollaire, la pro­pension à épargner, nous sommes plus près d'une différence d'opinion, car les économistes classiques insistent plus que nous sur le rôle joué par le taux de l'intérêt dans les variations de la propension a consommer. Mais sans doute admettraient-ils que le montant du revenu a lui aussi une influence considérable sur le montant de l'épargne et de notre côté nous n'entendons pas nier que le taux de l'intérêt puisse avoir une certaine influence (peut-être différente, d'ailleurs, de celle qu'ils pensent) sur le montant de l'épargne tirée d'un revenu donné. Tous ces points de concordance peuvent être résumés dans une proposition que l'école classique accepterait et que nous ne contestons pas : si l'on suppose que le montant du revenu est donné, on peut en inférer que le taux de l'intérêt courant se trouve au point d'intersection des deux courbes qui retracent, l'une les variations de la demande de capital en fonction du taux de l'intérêt, l'autre les variations en fonction du taux de l'intérêt du montant de l'épargne tirée du revenu donné.

 

C'est alors qu'une erreur décisive s'introduit dans la théorie classique. Si de la proposition précédente l'école classique s'était bornée à inférer que, lorsqu'on connaît la courbe de la demande de capital ainsi que l'influence des variations du taux de l'intérêt sur la disposition à tirer de l'épargne de revenus donnés, à chaque montant du revenu est associée une seule valeur du taux de l'intérêt, il n'y aurait eu rien à redire à cette conclusion. Elle eût même conduit naturellement à une proposition qui contient une vérité importante, c'est que, si on connaît le taux de l'intérêt, la courbe de la demande de capital et l'influence du taux de l'intérêt sur la disposition à tirer de l'épargne de montants donnés de revenu, le montant du revenu est nécessairement le facteur qui amène le montant de l'épargne à concorder avec celui. de l'investissement. Mais en fait la théorie classique, outre qu'elle néglige l'influence des variations du revenu, enferme une erreur formelle.

 

Elle suppose en effet, comme le prouvent les citations précédentes, qu'on peut procéder à l'examen de l'effet produit sur le taux de l'intérêt par un changement dans la courbe de la demande de capital (par ex.), sans abandonner ni modifier l'hypothèse relative à la fixité du revenu dont les divers montants d'épargne doivent être tirés. Dans la théorie classique du taux de l'intérêt les variables indépendantes sont la courbe de la demande de capital et l'influence du taux de l'intérêt sur le montant de l'épargne tirée d'un revenu donné ; et, quand une des variables, par exemple, la cour­be de la demande de capital change, le taux nouveau de l'intérêt, d'après cette théorie, est donné par le point d'intersection de la nouvelle courbe de la demande de capital et de la courbe qui relie le taux de l'intérêt aux montants de l'épargne qui sera tirée du revenu donné. La théorie classique du taux de l'intérêt paraît supposer que, si un changement se produit, soit dans la courbe de la demande de capital, soit dans la courbe qui relie au taux de l'intérêt les montants de l'épargne tirée d'un revenu donné, soit dans chacune de ces courbes, le taux nouveau de l'intérêt est donné par le point d'intersection des deux courbes dans leur position nouvelle. Mais une semblable théorie ne peut avoir de sens, car l'hypothèse que le revenu est constant est incom­patible avec l'hypothèse que les deux courbes peuvent changer indépendam­ment l'une de l'autre. Si l'une ou l'autre de ces courbes change, en général le revenu varie aussi et, par suite, toute la construction fondée sur l'hypothèse d'un revenu donné s'écroule. Seule pourrait sauver la position une hypothèse complexe admettant une variation automatique de l'unité de salaire d'un montant juste suffisant pour établir, par son action sur la préférence pour la liquidité, un taux d'intérêt qui compenserait exacte­ment la variation supposée, de telle sorte que le volume de la production reste le même qu'auparavant. En fait on ne trouve chez les auteurs cités précédemment au­cune allusion à la nécessité d'une pareille hypothèse, laquelle serait à la rigueur plaus­i­ble s'il s'agissait d'un équilibre de longue période mais ne saurait servir de base à une théorie de la courte période ; et il n'y a même aucune raison de supposer qu'elle soit vérifiée dans la longue période. A vrai dire la théorie classique a négligé et le rôle joué par les variations du revenu et le fait que le montant du revenu dépend effecti­vement du flux d'investissement.

 

Ce qui précède pour être illustré par le diagramme suivant [23] :

 

 

Dans ce diagramme le montant de l'investissement I (ou de l'épargne) est mesuré verticalement et le taux de l'intérêt r horizontalement. X1X1 est la première position de la courbe de la demande de capital et X2X2 est une seconde position de cette courbe. La courbe R1 relie les montant de l'épargne tirée d'un revenu R1 aux diverses valeurs du taux de l'intérêt, les courbes R2 R3 étant les courbes correspondantes lorsque les montants du revenu sont R2 et R3. Supposons que R1 soit la courbe R compatible à la fois avec un taux de l'intérêt r1 et une courbe de la demande de capital X1X'1. Si la courbe de la demande de capital se déplace de X1X'1 à X2X'2, en général le revenu variera aussi. Mais le diagramme ci-dessus ne contient pas assez de données pour nous indiquer sa nouvelle valeur ; et par suite, ne sachant pas quelle est la courbe R appropriée aux conditions nouvelles, nous ne connaissons pas le point où elle sera coupée par la nouvelle courbe de la demande de capital. Toutefois si nous introduisons l'état de la préférence pour la liquidité et la quantité de monnaie et si, connaissant ces deux facteurs, nous savons que le taux de l'intérêt est r2, alors tous les éléments de la situation sont déterminés. Car la courbe R qui coupé X2X'2 au point situé à la verticale de r2, c'est-à-dire la courbe R2, sera la courbe appropriée aux con­di­tions nouvelles. Ainsi les courbes X et les courbes R ne nous renseignent aucune­ment sur le taux de l'intérêt. Elles nous indiquent seulement quel sera le mon­tant du revenu, lorsque d'une autre source nous connaissons la valeur du taux de l'intérêt. Si aucun changement n'est intervenu dans l'état de la préférence pour la liquidité ni dans la quantité de monnaie, si par conséquent le taux de l'intérêt n'a pas varié, la courbe R'2 qui coupe la nouvelle courbe de la demande de capital à la verticale du point où la courbe R1 coupait l'ancienne courbe X1X'1 est la courbe R appropriée aux conditions nouvelles et R'2 est le nouveau montant du revenu.

 

Ainsi les fonctions utilisées par la théorie classique, c'est-à-dire les réactions aux variations du taux de l'intérêt, d'une part, du montant de l'investissement et, de l'autre, du montant de l'épargne tirée d'un revenu donné, ne fournissent pas les éléments d'une théorie du taux de l'intérêt; en revanche on peut s'en servir pour déterminer le montant du revenu, lorsque (d'une autre source) on connaît le taux de l'intérêt ; ou inversement pour savoir quelle valeur devra prendre le taux de l'intérêt si le montant du revenu doit être maintenu à un chiffre donné, par exemple au chiffre qui corres­pond au plein emploi.

 

L'erreur consiste à croire que le taux de l'intérêt est la rémunération de l'absti­nence en tant que telle, alors qu'on devrait y voir la récompense de la déthésauri­sation, de même qu'on considère, à très juste titre, les taux de rendement des prêts et des investissements qui comportent un certain degré de risque comme la récompense, non de l'abstinence en tant que telle, mais de l'acceptation du risque. A vrai dire, il n'y a pas de frontière marquée entre ce genre de rémunération et ce qu'on appelle le taux de l'intérêt «pur », tous deux sont la récompense d'une incertitude d'une sorte ou d'une autre. Ce n'est que dans le cas où la monnaie servirait uniquement d'instrument des transactions et ne serait jamais employée comme réservé de valeur qu'une théorie différente Ferait applicable [24].

 

Cependant il existe deux points bien connus qui auraient pu signaler à l'école classique la présence &une erreur. En premier lieu, on s'accorde, au moins depuis la publication de Nature and Necessity of Interest du Professeur Cassel, à juger douteux que l'épargne tirée d'un revenu donné augmente nécessairement lorsque le taux de l'intérêt monte ; alors que personne ne doute que l'autre courbe, c'est-à-dire la courbe de la demande de capital, baissé quand le taux de l'intérêt monte. Or, si les courbes R et les courbes X fléchissent simultanément lorsque le taux de l'intérêt monte, rien ne garantit qu'une courbe R donnée coupera une courbe X donnée en un point quel­conque. C'est une première raison de penser que les courbes R et les courbes X ne peuvent à elles seules déterminer le taux de l'intérêt.

 

En second lieu, on admet communément qu'une augmentation de la quantité de monnaie tend à réduire le taux de l'intérêt, au moins au premier instant et dans la courte période. Mais aucune raison n'a encore été donnée pour qu'une variation de la quantité de monnaie affecte ou la courbe de la demande de capital ou là disposition à tirer de l'épargne d'un revenu donné. L'école classique a donc adopté deux théories du taux de l'intérêt foncièrement distinctes, l'une dans le volume I où elle traite la théorie de la valeur et l'autre dans le volume II où elle traite  la théorie de la monnaie. Elle ne semble d'ailleurs pas s'être émue de la contradiction et n'a fait à notre connaissance aucun effort pour concilier les deux théories. Nous parlons bien entendu de l'école classique proprement dite ; car c'est en cherchant à concilier les deux théories que l'école néo-classique est arrivée à la pire des confusions. Elle a soutenu en effet que l'offre de capital, pour s'ajuster à la demande, devait procéder de deux sources : les épar­­gnes véritables, c'est-à-dire les épargnes analysées par l'école classique, et en outre les sommes dont une augmentation de la quantité de monnaie permet de dispo­ser (l'offre provenant de cette seconde source étant compensée par une sorte de prélè­vement sur le public, qualifié d' « épargne forcée » ou d'un terme analogue). L'école néo-classique a été ainsi conduite d'abord à penser qu'il existe un taux d'inté­rêt « naturel » ou « neutre » [25] ou « d'équilibre », c'est-à-dire un taux qui fait concorder l'investissement avec les épargnes classiques véritables à l'exclusion de tout apport venant de l' « épargne forcée », puis à formuler la conclusion la plus évidente de toutes, à supposer qu'elle ait pris la bonne voie, au départ, d'après laquelle, si la quan­tité de monnaie pouvait en toute circonstance être maintenue constante, aucune de ces difficultés ne se produirait puisque les maux qu'on attribue à un prétendu excès de l'investissement sur les épargnes véritables cesseraient d'être possibles. Mais ici nous perdons pied. « Le canard sauvage a plongé profondément, aussi loin qu'il pouvait aller, et il s'est solidement cramponné aux herbes, à la mousse et aux débris qui jonchent le fond ; il faudrait un chien extraordinairement adroit pour plonger à sa recherche et le rapporter. »

 

Ainsi l'école classique est en défaut parce qu'elle n'a pas réussi à isoler correc­tement les variables indépendantes du système. L'Épargne et l'Investissement sont les facteurs déterminés et non les déterminants. Ils sont les résultantes jumelées des déterminants du système, qui sont la propension à consommer, la courbe de l'effica­cité marginale du capital et le taux de l'intérêt. A vrai dire ces déterminants sont eux-mêmes complexes et chacun d'eux peut être affecté par les variations escomptées des autres. Mais ils restent indépendants en ce sens que leurs valeurs respectives ne peuvent être déduites les unes des autres. L'analyse traditionnelle a bien compris que l'épargne dépendait du revenu, mais non, que le revenu était uni à l'investissement par une relation telle que, lorsque l'investissement varie, le revenu est forcé de varier juste autant qu'il faut pour amener la variation de l'épargne à concorder avec celle de l'investissement.

 

Avec un égal insuccès on a cherché à faire dépendre le taux de l'intérêt de « l'effi­cacité marginale du capital ». Il est exact qu'en état d'équilibre le taux de l'intérêt est égal à l'efficacité marginale du capital, puisqu'on a avantage à accroître (ou à réduire) le flux courant d'investissement jusqu'à ce que l'égalité s'établisse. Mais c'est un cercle vicieux de vouloir de ce fait tirer une théorie du taux de l'intérêt ou déduire la valeur de ce taux ; Marshall s'en est aperçu alors qu'il se trouvait à mi-chemin dans la voie d'une explication du taux de l'intérêt fondée sur ce principe [26]. L'efficacité margi­nale du capital en effet dépend en partie du flux courant d'investissement et, pour calculer ce flux, il faut d'abord connaître le taux de l'intérêt. La conclusion qui impor­te, c'est que le flux d'investissement se développe jusqu'à ce que l'efficacité marginale du capital tombe au niveau du taux de l'intérêt. Quant à la courbe de l'efficacité marginale du capital, elle indique non la valeur du taux de l'intérêt mais le volume que la production du capital tend à atteindre lorsque le taux de l'intérêt a une valeur donnée.

 

Le lecteur appréciera sans peine l'importance théorique fondamentale et la portée pratique considérable du problème que nous examinons. Les économistes ont presque toujours fondé leurs conseils pratiques sur le principe que, toutes choses égales d'ail­leurs, une diminution de la dépense tend à faire baisser le taux de l'intérêt et une augmentation du flux d'investissement à le faire monter. Toutefois, si ces deux quan­tités déterminent non le taux de l'intérêt mais le volume global de l'emploi, le fonc­tionnement du système économique nous apparaîtra sous un aspect bien diffé­rent. On regardera d'un tout autre oeil un affaiblissement de la propension à la dépense si, au lieu de le considérer comme un facteur qui, toutes choses égales d'ailleurs, accroît l'investissement, on y voit un facteur qui, toutes choses égales d'ailleurs, diminue l'emploi.

 

 

Appendice au chapitre XIV

 

 

Appendice relatif au taux de l'intérêt tel qu'il apparaît dans les « principes d'économie » de Marshall, dans les « principes d'économie politique » de Ricardo, et en d'autres ouvrages.

 

 

I

 

 

Dans les œuvres de Marshall, d'Edgeworth et du Professeur Pigou le taux de l'intérêt ne fait l'objet d'aucune étude suivie, mais seulement de quelques considéra­tions éparses. En dehors du passage déjà cité (p. 154) le seul fil sûr qui puisse nous conduire à l'idée de Marshall au sujet du taux de l'intérêt se trouve dans les pages 534 et 593 des Principles of Economics (6e édition), Livre VI. Les citations suivantes en reproduisent l'essentiel.

 

« L'intérêt, étant le prix payé sur un marché pour l'usage du. capital, tend vers un niveau d'équilibre tel que la demande globale de capital faite à ce taux sur ce marché soit égale au stock global [27] qui s'y présente au même taux. Si le marché que l'on considère est un marché limité - par exemple une seule ville, ou une seule industrie dans un pays en progrès - une augmentation dans la demande de capital sera vite com­pensée par une augmentation de l'offre provenant des régions ou des industries limitrophes. Mais, si on considère le monde entier ou seulement l'ensemble d'un grand pays comme un même marché de capital, on ne peut penser qu'une variation du taux de l'intérêt produise dans un court délai une modification importante de l'offre globale de capital. Le fonds général de capital est en effet le produit du travail et de l'abstinence ; or le surplus de travail [28] et le surplus d'abstinence que peut faire naître en un Court délai une hausse du taux de l'intérêt sont d'une importance secondaire, comparés au travail et à l'abstinence qui ont créé la totalité du stock existant de capital. Un fort accroissement de la demande de s capital en général » est donc compensé pendant un certain temps moins par un accroissement de l'offre que par une hausse du taux de l'intérêt [29], et celle-ci amène le capital à se détourner partiellement des emplois où son utilité marginale est la moins grande. La hausse du taux de l'intérêt n'entraîne donc qu'une augmentation lente et progressive du stock global de capital » (p. 534).

 

« Le terme taux d'intérêt, on ne le répètera jamais assez, ne peut être appliqué aux investissements anciens qu'en un sens très limité [30]. On pourrait, par exemple, estimer qu'un capital industriel de quelque sept milliards de Livres est investi dans les différentes industries de ce pays à un taux d'intérêt net d'environ 3 %. Mais cette façon de parler, bien que commode et légitime en de nombreux cas, n'est pas exacte. Il faudrait s'exprimer ainsi: Supposons que le taux d'intérêt net des investissements de capital nouveau dans chacune des industries considérées (i. e. des investissements marginaux) soit 3 % environ, le revenu global net produit par tout le capital industriel investi dans les diverses industries est tel que, capitalisé au dernier, 33 (i. e. au taux de 3 pour cent), il se chiffre à quelque sept milliards de Livres. Car la valeur du capi­tal déjà investi en améliorations du sol, en constructions d'édifices, en créations de chemins de fer et de machines, est la valeur actuelle globale de l'estimation de ses revenus nets futurs. (ou quasi-rentes) ; si son revenu escompté diminuait, sa valeur baisserait en conséquence et ne serait plus que la valeur capitalisée du revenu amoindri déduction faite de l'amortissement » (p. 593).

 

Le Professeur Pigou dans ses Economics of Welfare (3e édit.) p. 163 écrit : « La nature du service qu'on nomme « abstinence » a été très mal comprise. On a parfois supposé qu'elle consistait dans une mise en réserve de monnaie et parfois dans une mise en réserve de temps, et on a soutenu, dans les deux hypothèses, qu'elle n'appor­tait aucune contribution au revenu. Ni l'une, ni l'autre des hypothèses n'est exacte. « L'abstinence » signifie simplement l'ajournement d'une consommation qu'une personne a le pouvoir d'effectuer tout de suite, c'est-à-dire la possibilité pour les res­sour­ces qui auraient été détruites de prendre la forme d'instruments de production [31]... L'unité d'abstinence est donc l'usage d'une quantité donnée de ressources [32] - par exem­ple de travail ou d'outillage - pendant un certain temps- En termes plus généraux nous pouvons dire que l'unité d'abstinence est l'unité de valeur pendant un an, ou, suivant l'expression plus simple sinon aussi exacte du Dr Cassel, une Livre-An... Il n'est peut être pas inutile, en outre, de mettre en garde contre l'idée commune que le montant du capital accumulé pendant une année est nécessairement égal au moment des R épargnes » constituées pendant ladite année. Tel n'est pas le cas, même si on interprète le mot « épargnes » dans le sens d' « épargnes nettes », c'est-à-dire si on élimine les épargnes des uns qui sont prêtées aux autres pour accroître leur consommation, et si on ignore les accumulations temporaires opus forme de monnaie de banque de droits non exercés aux services de la communauté; car, parmi les épargnes destinées à être transformées en capital, nombreuses sont  celles qui en fait n'atteignent pas leur but, étant détournées vers des emplois inutiles [33].

 

À notre connaissance le Professeur Pigou n'a fait qu'une seule allusion importante aux facteurs qui déterminent le taux de l'intérêt. C'est celle qui figure dans les Industrial Fluctuations (1re édit. pp. 251-253), où il combat la thèse que le taux d'intérêt, du fait qu'il est déterminé par les conditions générales de l'offre et de la demande de capital réel, échappe à l'action de la banque centrale ou des autres ban­ques. A cette thèse il oppose l'argument suivant : « Quand les banques créent un surplus de crédit destiné aux hommes d'affaires, elles effectuent à leur profit, ainsi que nous l'avons expliqué au Chapitre XIII, 1re partie [34], un prélèvement forcé sur les biens réels du publie; elles accroissent ainsi le courant de capital réel dont ils disposent et font baisser le taux de l'intérêt tant à long terme qu'à court terme. En bref, il. est exact qu'entre le taux des avances des banques et le taux. réel de l'intérêt à long terme il existe une liaison mécanique, mais non que ce taux réel soit déterminé par dés facteurs qui échappent complètement à l'action des banques ».

 

Nous avons développé dans les notes, au cours des passages qui précèdent, les commentaires que ces textes appellent de notre part. Le point faible que nous trou­vons à l'explication du sujet donnée par Marshall réside essentiellement dans l'intro­duction du concept d'intérêt, qui appartient à une économie monétaire, dans un traité qui ne tient pas compte de la monnaie. L'intérêt n'a réellement rien à faire dans les Principles of Economics de Marshall ; il appartient à une autre partie du sujet. Le Professeur Pigou, en accord avec ses autres hypothèses implicites, nous amène à conclure dans ses Economics of Welfare que l'unité d'abstinence est la même que l'unité d'investissement courant, et que la rémunération de l'abstinence a le caractère d'une quasi-rente ; pratiquement il ne mentionne pas l'intérêt et il a raison de ne pas le mentionner. Cependant ces auteurs ne traitent pas d'une économie sans monnaie (si tant est qu'il existe une pareille chose). Ils admettent de toute évidence qu'on se sert de monnaie et qu'il existe un système bancaire. D'ailleurs, dans les Industrial Fluctuations du Professeur Pigou (où il étudie surtout les fluctuations de l'efficacité marginale du capital) ou dans sa Theory of Unemployment (où il étudie surtout les causes de variation du volume de l'emploi, dans l'hypothèse qu'il n'y a pas de chômage involontaire), le taux de l'intérêt ne joue guère un rôle plus important que dans, ses Economics of Welfare.

 

 

II

 

 

Le passage suivant, extrait des Principles of Political Economy (p. 511) [35], contient l'essentiel de la théorie de Ricardo sur le taux de l'intérêt :

 

« L'intérêt de l'argent n'est pas régi par le taux auquel la banque consent à prêter, que ce taux soit 5, 3 ou 2 %, mais bien par le taux de profit qu'on peut tirer de l'emploi du capital, taux qui est entièrement indépendant de la quantité ou de la valeur de la monnaie. Que la banque prête un, dix ou cent millions, elle ne modifie pas d'une façon permanente le taux d'intérêt du marché, mais seulement la valeur de la monnaie ainsi émise. Il faudra dix ou vingt fois plus de monnaie pour exploiter une même affaire, dans un cas que dans l'autre. Les demandes d'argent à la banque dépendent donc du rapport entre le taux des profita que son emploi peut rapporter et le taux auquel la banque est disposée à le prêter. Si elle prend moins que le taux d'intérêt du marché, elle peut prêter indéfiniment ; si elle prend plus que ce taux, seuls les dissipateurs et les prodigues consentent à lui emprunter. »

 

Ce texte est si net qu'il fournit une base de discussion meilleure que les phrases des auteurs précédents, lesquels sans répudier ouvertement l'essentiel de la doctrine de Ricardo s'y sentent assez inconfortables pour chercher un refuge dans les brumes. Bien entendu, ce qui précède, comme tout ce qui émane de Ricardo, doit être inter­prété comme une doctrine de longue période, l'accent étant placé sur le mot « per­manente » situé au milieu du passage ; et il est intéressant d'examiner dans quelles hypothèses cette théorie est valable.

 

Une fois de plus, l'hypothèse nécessaire est l'hypothèse classique ordinaire que le plein emploi est toujours réalisé ; autrement dit, il faut que, si l'offre de travail mesurée en unités de production reste fixe, il n'y ait dans un équilibre de longue période qu'un seul volume possible de l'emploi. Dans cette hypothèse et sous la condition habituelle que toutes choses restent égales, c'est-à-dire qu'il ne se produise dans les prévisions et les tendances psychologiques aucun changement autre que ceux qui résultent d'une variation de la quantité de monnaie, la théorie Ricardienne doit être considérée comme valable, car dans ces hypothèses il n'existe qu'une seule valeur de l'intérêt compatible avec le maintien du plein emploi au cours de la longue pério­de. Ricardo et ses successeurs n'ont pas compris que, même dans la longue période, l'emploi loin d'être nécessairement maximum peut prendre des volumes divers, qu'à chaque politique bancaire correspond un volume différent et que par suite il peut y avoir dans la longue période plusieurs positions d'équilibre correspondant aux diverses politiques d'intérêt susceptibles d'être adoptées par l'autorité monétaire.

 

Dans le cas où Ricardo aurait présenté sa thèse comme applicable seulement aux variations de la quantité de monnaie créée par l'autorité monétaire, elle eût encore été correcte, à supposer que les salaires nominaux fussent souples. En d'autres termes, s'il avait soutenu que le taux de l'intérêt ne varie pas d'une façon permanente parce que l'autorité monétaire fixe à dix ou à cent millions la quantité de monnaie, sa con­clusion eût été exacte. Mais, si le terme politique monétaire signifie aussi les condi­tions auxquelles l'autorité augmente ou diminue la quantité de monnaie, i. e. le taux d'intérêt auquel cette autorité doit augmenter ou diminuer ses avoirs soit en modifiant le volume de l'escompte soit en opérant sur le « marché ouvert » - et Ricardo dans la citation précédente adopte expressément cette interprétation - alors il n'est plus exact que la politique monétaire soit sans effet ou qu'une seule politique soit compatible avec un équilibre de longue période. Et encore l'erreur n'est-elle pas absolue, car dans l'hypothèse extrême où, en cas de chômage involontaire, sous l'effet d'une concur­rence inutile entre les chômeurs désireux de s'employer les salaires nominaux baisse­raient sans limite, il n'y aurait que deux positions possibles de longue période - le plein emploi et l'emploi correspondant au niveau de l'intérêt où la préférence pour la liquidité deviendrait absolue (à supposer que ce volume de l'emploi fût inférieur au premier). L'influence de la quantité de monnaie en tant que telle est donc effecti­vement négligeable dans la longue période si les salaires nominaux sont souples; mais les conditions auxquelles l'autorité monétaire fait varier la quantité de monnaie interviennent dans le schème économique comme un déterminant véritable.

 

Il n'est pas inutile d'ajouter que, si on en juge par les dernières phrases de la citation, Ricardo semble avoir ignoré que l'efficacité marginale du capital peut varier avec l'importance des investissements. Mais ceci peut être interprété comme une nouvelle preuve du caractère hautement logique de sa pensée, comparée à celle de ses successeurs. Car, si l'on prend comme données le volume de l'emploi et les tendances psychologiques de la communauté, il ne peut exister qu'une seule vitesse d'accumu­lation du capital, et, partant, qu'une seule valeur de l'efficacité marginale du capital. Ricardo nous offre ce suprême chef-d'œuvre d'intelligence, irréalisable pour un esprit moins puissant, qui consiste à se placer dans un monde hypothétique éloigné du monde réel, comme s'il était dans le monde réel, et à y vivre sans contradiction. La plupart de ses successeurs n'ont pu empêcher leur bon sens de parler, ce qui nuit à la cohérence logique de leurs doctrines.

 

 

 

III

 

 

Le Professeur Von Mises a proposé une théorie particulière du taux de l'intérêt qui a été adoptée par le Professeur Hayek et aussi, croyons-nous, par le Professeur Robbins. D'après cette théorie on pourrait assimiler les variations du taux de l'intérêt aux variations du prix des biens de consommation par rapport à celui des biens de capital [36]. L'on ne voit pas clairement comment on arrive à cette conclusion. Mais le raisonnement parait être celui-ci; Par une simplification hardie on considère que le rapport entre le prix d'offre des nouveaux biens de consommation et celui des nou­veaux biens de production mesure l'efficacité marginale du capital [37] ; et on assimile ensuite ce rapport au taux de l'intérêt. C'est un fait d'expérience qu'une baisse du taux de l'intérêt est favorable à l'investissement. Donc une baisse du rapport entre le prix des biens de consommation et le prix des biens de production est favorable à l'inves­tissement.

 

Cette théorie crée un lien entre l'accroissement de l'épargne d'un individu et celui de l'investissement global. C'est un fait connu, en effet, que l'augmentation de l'épargne individuelle fait baisser le prix des biens de consommation; et il est tout à fait possible qu'elle fasse baisser ce prix plus que celui des biens de production; ceci signifie, d'après le raisonnement précédent, que le taux de l'intérêt baisse et par suite que l'investissement est stimulé. Pourtant il est évident qu'une baisse de l'efficacité marginale de certains capitaux et partant  de la courbe de l'efficacité marginale du capital en général produit un effet diamétralement, opposé à celui que le raisonne­ment précédent suppose. L'investissement est en effet stimulé soit par une hausse de la courbe de l'efficacité marginale soit par une baisse du taux. de l'intérêt. Pour avoir confondu l'efficacité marginale du capital et le taux de l'intérêt, le Professeur Von Mises et ses disciples sont arrivés à des conclusions exactement contraires à la réalité. On trouve dans le passage suivant du Professeur Alvin Hansen [38] un bon exemple d'une confusion de cette nature : « Certains économistes ont suggéré qu'une réduction de la dépense aurait pour résultat net d'amener dans le prix des biens de consom­mation une baisse supérieure à celle qui se fût produite autrement, et que par suite cette réduction contribuerait à affaiblir le stimulant des investissements en capital fixe. Or une telle conception est erronée ; elle repose sur une confusion entre les effets qu'exercent respectivement sur la formation du capital. : 1° la hausse ou la baisse du prix des biens de consommation, et 2° les variations du taux de l'intérêt. Il est exact qu'à la suite d'une diminution de la dépense et d'un accroissement de l'épargne, les prix des biens de consommation baissent par rapport à ceux des biens de production. Mais ceci dans la réalité signifie que le taux de l'intérêt baisse; et un taux d'intérêt plus bas provoque l'extension de l'investissement à un domaine qui eût été improductif si les taux d'intérêt avaient été plus élevés.

 

 

Chapitre XV : Les motifs psychologiques et commerciaux de la liquidité

 

 

 

I

 

Il nous faut maintenant analyser plus en détail les motifs de la préférence pour la liquidité qui ont été présentés succinctement au Chapitre XIII. Le sujet est identique à celui qu'on a parfois traité sous la désignation de la demande de monnaie. Il a aussi des rapports étroits avec ce qu'on appelle « la vitesse de transformation de la monnaie en revenu » ; car cette vitesse de transformation mesure simplement la proportion de ses revenus que le public désire conserver sous forme liquide, et par suite une aug­men­tation de la vitesse de transformation de la monnaie en revenu dénote en général une diminution de la préférence pour la liquidité. Les deux sujets, toutefois, ne sont pas identiques, car l'option ouverte à chaque individu entre le maintien et l'abandon de la liquidité porte non sur son revenu mais sur l'ensemble de ses épargnes accu­mulées. De toute façon, le terme « vitesse de transformation de la monnaie en revenu » contient une indication trompeuse, car il fait présumer que la demande de monnaie prise dans son ensemble est proportionnelle au revenu ou lui est unie par une certaine relation déterminée ; or nous verrons qu'une telle présomption ne s'appli­que qu'à une portion des avoirs liquides du public et que par suite te terme ne tient pas compte du rôle joué par le taux de l'intérêt.

 

Dans le Treatise on Money, nous avons étudié la demande totale de monnaie sous les trois titres de dépôts de revenu, de dépôts de fonds d'entreprise et de dépôts d'épargne, et il est inutile de répéter ici l'analyse faite au Chapitre III de cet ouvrage. Cependant la monnaie conservée pour chacune des trois raisons précédentes constitue entre les mains de son détenteur un fonds unique, qu'il n'est pas obligé de séparer en trois compartiments étanches ; car ces compartiments peuvent n'être pas nettement distincts, même dans son esprit, et une certaine somme peut être conservée princi­palement pour une raison et subsidiairement pour une autre. Il est donc tout aussi légitime, sinon préférable, de considérer la totalité des demandes individuelles de monnaie en des circonstances données comme une décision unique, à la formation de laquelle concourent plusieurs motifs différents.

 

Lorsqu'on analyse ces motifs, il est encore commode de les classer sous certains titres. Le premier correspondra aux dépôts de revenu et aux dépôts de fonds d'entre­prise de notre ancienne division, les deux derniers correspondront chacun à une partie des anciens dépôts d'épargne. Nous avons donné au Chapitre XIII un aperçu rapide de ces catégories en les désignant par le motif de transactions, qui peut être subdivisé en motif de revenu et motif d'entreprise, par le motif de précaution, et par le motif de spéculation.

 

1° Le motif de revenu. - Une première raison de conserver de la monnaie est de combler l'intervalle entre l'encaissement et le décaissement du revenu. Dans une décision de conserver un certain montant global de monnaie, ce motif intervient avec une force qui dépend principalement du montant du revenu et de la longueur normale de l'intervalle entre son encaissement et son décaissement. Le concept de vitesse de transformation de la monnaie en revenu* convient exactement à cet aspect de la question.

 

2° Le motif d'entreprise. - De même on conserve de la monnaie pour combler l'intervalle entre l'époque où on engage des dépenses professionnelles et celle où on reçoit le produit de la vente ; l'argent conservé par les négociants pour combler l'intervalle entre un achat et une réalisation appartient à cette catégorie. L'intensité de cette sorte de demande dépend principalement de la valeur de la production courante (i. e. du revenu courant) et du nombre de mains entre lesquelles elle passe.

 

3° Le motif de précaution. - Le souci de parer aux éventualités qui exigent des dépenses inopinées, l'espoir de profiter d'occasions imprévues pour réaliser des achats avantageux, et enfin le désir de conserver une richesse d'une valeur monétaire immuable pour, faire face à une obligation future stipulée en monnaie sont autant de nouveaux motifs à conserver de l'argent liquide.

 

La puissance de ces trois sortes de motifs dépend en partie du coût et de la sécurité des méthodes qui permettent d'obtenir de l'argent en cas de besoin, par des avances temporaires d'une forme quelconque et notamment par des découverts ou des facilités du même ordre. Il n'est pas nécessaire, en effet, de conserver de l'argent oisif pour combler les intervalles entre les diverses échéances, si on peut en obtenir sans difficulté au moment où l'on en a effectivement besoin. La puissance de ces motifs dépend encore de ce que nous pouvons appeler le coût relatif de la détention de monnaie. Si l'on ne peut garder de la monnaie qu'en différant l'achat d'un capital productif, cette circonstance augmente le coût relatif de sa détention et affaiblit par conséquent le motif à en conserver un montant donné. Si la monnaie rapporte un intérêt de dépôt ou épargne des agios de banque, cette circonstance diminue au con­traire le coût relatif de sa détention et renforce le motif à en conserver un montant donné. Il se peut cependant que l'importance de ce facteur soit secondaire, sauf en cas de fortes variations du coût relatif de la détention de monnaie.

 

4° Reste enfin le motif de spéculation. - Ce motif appelle une étude plus détaillée, d'abord parce qu'il est moins bien compris que les autres, et ensuite à raison du rôle particulièrement important qu'il joue en transmettant les effets d'une variation de la quantité de monnaie.

 

En circonstances normales, la quantité de monnaie nécessaire pour satisfaire  aux deux motifs de transactions et de précaution dépend surtout de l'activité générale du système économique et du montant du revenu nominal. Mais c'est en faisant jouer le motif de spéculation que les autorités chargées de la direction de la monnaie, ou en l'absence d'une telle direction les variations fortuites de la quantité de monnaie, sont amenées à agir sur le système économique. La demande de monnaie déterminée par les premiers motifs est en général insensible à toute influence autre que celle d'une variation effective de l'activité économique générale et du niveau des revenus ; l'expérience montre au contraire que la demande globale de monnaie déterminée par le motif de spéculation varie d'une manière continue sous l'effet d'une variation gra­duelle du taux de l'intérêt, c'est-à-dire qu'il existe une relation continue entre les variations de la demande de monnaie déterminée par le motif de spéculation et les variations du taux de l'intérêt, telles qu'elles ressortent des variations du cours des obligations et des créances d'échéances diverses.

 

S'il n'en était pas ainsi, les opérations sur le marché ouvert (open market operations) seraient impossibles. Nous avons dit que l'existence de la relation continue indiquée plus haut était prouvée par l'expérience, parce qu'en fait le système bancaire est toujours à même, en circonstances normales, d'acheter ou de vendre des obligations contre espèces, en faisant légèrement monter par une enchère ou fléchir par un rabais les prix du marché ; plus est considérable la quantité de monnaie que les banques cherchent à créer ou à annuler en achetant ou en vendant des obligations et des créances, plus importante devra être la baisse ou la hausse du taux de l'intérêt. Toutefois, lorsque les opérations sur le marché ouvert ne portent (comme en 1933 et en 1934 aux États-Unis) que sur des titres d'échéance très rapprochée, leur effet principal peut évidemment être limité au taux de l'intérêt à très court terme, et leur action peut être faible sur les taux d'intérêt à long terme, dont l'importance est beaucoup plus considérable.

 

Lorsque on étudie le motif de spéculation, il importe de distinguer parmi les variations du taux de l'intérêt, celles qui sont dues aux variations de l'offre de mon­naie disponible pour la satisfaction de ce motif, lesquelles n'affectent pas la fonction de liquidité, et celles qui ont pour cause initiale les changements de la prévision influant directement sur la fonction de liquidité. Les opérations sur le marché ouvert peuvent agir sur le taux de l'intérêt par l'une et l'autre voie ; elles peuvent d'une part modifier la quantité de monnaie et de l'autre donner naissance à des prévisions nouvelles en ce qui concerne la politique future de la Banque Centrale ou du Gouver­nement. Les changements propres de la fonction de liquidité, résultant de change­ments dans les informations qui entraînent une révision des prévisions, sont souvent discontinus et engendrent des discontinuités correspondantes dans les variations du taux de l'intérêt. C'est seulement dans la mesure où un changement dans les informa­tions est interprété différemment par les divers individus ou affecte différemment les intérêts individuels, que l'on constate sur le marché des obligations une activité plus grande des transactions. Lorsque un changement dans les informations affecte le jugement et les besoins de chacun d'une manière strictement identique, le taux de l'intérêt (tel qu'il est exprimé par les cours des obligations et des créances) s'ajuste sur-le-champ à la situation nouvelle sans qu'il soit besoin d'aucune transaction.

 

Ainsi, dans le cas le plus simple où les individus ont tous des opinions et des intérêts semblables, un changement dans les circonstances ou dans les prévisions ne déterminera aucun déplacement de monnaie. Son seul effet sera de faire varier le taux de l'intérêt dans la mesure nécessaire à contrebalancer le désir qu'au niveau antérieur de l'intérêt chaque individu éprouvait d'ajuster ses avoirs liquides aux circonstances ou aux prévisions nouvelles ; et, puisque chacun fera subir à son appréciation du taux qui le déciderait à modifier son avoir liquide une correction égale, aucune transaction ne s'ensuivra. A chaque groupe de circonstances et de prévisions correspondra un taux d'intérêt approprié, et il ne sera jamais question que l'on modifie ses avoirs liquides habituels.

 

Cependant, dans le cas général, un changement dans les circonstances ou les prévisions amène certains rajustements dans les avoirs liquides individuels ; car, en pratique, les effets produits par un tel changement sur les idées diffèrent suivant !es individus, d'abord parce qu'ils ne se trouvent pas tous dans les mêmes circonstances et n'ont pas tous les mêmes raisons de conserver de la monnaie, ensuite parce qu'ils connaissent et interprètent la situation nouvelle chacun à sa façon. Aussi la nouvelle position d'équilibre du taux de l'intérêt est-elle associée à une nouvelle répartition de la monnaie. Néanmoins, c'est la variation du taux de l'intérêt plus que le mouvement de la monnaie qui mérite notre attention. Ce mouvement n'est dû qu'à des différences contingentes entre les individus, le phénomène essentiel est celui qui se produit dans le cas le plus simple. Au surplus, même dans le cas général, la variation du taux de l'inté­rêt est d'ordinaire l'effet le plus marquant d'un changement dans les informa­tions. Les cours des obligations subissent, comme disent les journaux, « des fluctua­tions disproportionnées à l'activité des transactions » ; et il est normal qu'il en soit ainsi, car les réactions des divers individus aux informations se ressemblent beaucoup plus qu'elles ne diffèrent.

 

 

 

II

 

 

A strictement parler, le montant de monnaie que le motif de transactions et le motif de précaution décident un individu à détenir n'est pas indépendant du montant qu'il conserve pour le motif de spéculation. Cependant, c'est une première approxi­mation légitime de considérer que ces deux catégories d'avoirs liquides sont dans une large mesure indépendantes l'une de l'autre. Pour les besoins de l'analyse qui va suivre nous aborderons le problème sous cet angle.

 

Soient M1 le montant de monnaie détenu pour les motifs de transactions et de précaution, et M2 le montant conservé pour le motif de spéculation. En regard de ces deux compartiments de la masse monétaire totale, nous avons deux fonctions de liquidité L1 et L2 L1 dépend principalement du montant du revenu et L2 dépend principalement de la relation entre le taux de l'intérêt courant et l'état de la prévision. Par suite,

 

M = M1 + M2 = L1(R) + L2(r),

 

où L1 est la fonction de liquidité qui détermine M1 par rapport au revenu R, et L2 la fonction de liquidité qui détermine M2 par rapport au taux de l'intérêt r. Il s'ensuit que nous avons trois questions à examiner : 1° la relation entre les variations de M et celles de R et r ; 2° les facteurs qui déterminent la forme de L1 ; 3° les facteurs qui déterminent la forme de L2.

 

1° La relation entre les variations de M et celles de R et r dépend d'abord de l'origine des variations de M. Supposons que M consiste en monnaies d'or et ne puisse varier qu'à la suite d'une augmentation du rendement dans les exploitations minières appartenant au système économique considéré. Dans ce cas les variations de M sont au premier instant directement associées à celles de R, puisque l'or nouveau s'ajoute au revenu de quelqu'un. La situation est exactement la même lorsque les variations de M proviennent d'émissions de papier monnaie faites par le Gouverne­ment pour couvrir ses dépenses courantes - en ce cas encore la monnaie nouvelle s'ajoute au revenu de quelqu'un. Cependant, le montant nouveau du revenu ne demeurera pas assez élevé pour que les besoins de M1 absorbent intégralement l'accroissement de M ; une portion de la monnaie cherchera un débouché dans l'achat d'obligations ou d'autres capitaux et fera décliner r jusqu'à ce que la baisse de l'intérêt ait déterminé, dans le montant de M2 et en même temps dans le revenu, des accrois­sements suffisants pour que la monnaie nouvelle soit absorbée ou par M2 ou par M1 lorsque cette dernière quantité de monnaie se sera ajustée à la hausse du revenu provoquée par la baisse de r. Ce cas revient donc à peu de chose près au même que l'autre cas où la monnaie nouvelle ne peut être émise, en première analyse, qu'au moyen d'un adoucissement des conditions de crédit des banques qui incite quelqu'un à leur vendre une obligation ou une créance en échange de monnaie nouvelle.

 

Le second cas peut donc être considéré comme typique. On peut admettre qu'une variation de M produit son effet en faisant varier r ; et une variations de r conduit à un équilibre nouveau d'une part en modifiant M2 et d'autre part en modifiant R et par conséquent M1. Dans la nouvelle position d'équilibre, le partage de la monnaie additionnelle entre M1 et M2 dépendra de la réaction de l'investissement à une baisse du taux de l'intérêt et de celle du revenu à une augmentation de l'investissement [39]. Puisque R dépend en partie de r, une variation donnée de M entraînera une variation de r suffisante pour que la somme des variations consécutives de M1 et M2 soit égale à la variation donnée de M.

 

2° On n'a pas toujours indiqué clairement si par définition la vitesse de trans­formation de la monnaie en revenu était le rapport de R à M ou le rapport de R à M1. Nous proposons d'employer ce terme dans le second sens. Si la vitesse de trans­formation de la monnaie en revenu est V, on a donc

 

 

Il n'y a, bien entendu, aucune raison de supposer que la valeur de V soit constante. Cette valeur dépendra du caractère de l'organisation bancaire et industrielle, des habitudes sociales, de la répartition du revenu entre les différentes classes, et du coût effectif de la détention d'argent oisif. Néanmoins, si l'on a en vue une courte période et si aucun de ces facteurs ne semble devoir beaucoup changer, on peut sans erreur excessive considérer V comme constant.

 

3° Reste enfin la question de la relation entre M2 et r. Nous avons vu au Chapitre XIII que l'incertitude au sujet des variations futures du taux de l'intérêt est la seule explication intelligible de la préférence pour la liquidité du type L2, qui justifie la conservation d'un avoir liquide M2. Il s'ensuit qu'entre un certain montant M2 et une certaine valeur de l'intérêt r, il n'y a pas de relation quantitative définie - ce qui importe ce n'est pas le niveau absolu de r, mais l'écart entre ce niveau et celui qui, au regard des calculs de probabilité sur lesquels on s'appuie, paraît offrir une sécurité suffisante. Néanmoins, il existe deux raisons de croire que dans un certain état de la prévision une baisse de r s'accompagne d'une augmentation de M2. En premier lieu, si le niveau de r que l'opinion générale considère comme sûr reste inchangé, toute baisse de r diminue le taux du marché par rapport au niveau jugé sûr et accroît par conséquent le risque inhérent à l'abandon de la liquidité ; en second lieu toute baisse de r diminue comme le carré du taux de l'intérêt la mesure dans laquelle le revenu procuré par l'abandon de la liquidité peut servir en quelque sorte de prime d'assurance contre le risque de perte au compte capital. Par exemple, lorsque le taux d'intérêt d'une créance à long terme est 4 %, il y a avantage à sacrifier la liquidité, à moins qu'un bilan dé probabilités ne fasse craindre une hausse du taux de l'intérêt à long terme supérieure à 4 % de sa valeur par an, c'est-à-dire supérieure à 0,16 0/0 par an. Or, lorsque le taux de l'intérêt est 2 %, le revenu courant ne compense plus qu'une hausse éventuelle de l'intérêt de 0,04 % par an. Ce fait est sans doute l'obstacle principal à une baisse très marquée du taux de l'intérêt. S'il n'y a pas de raison de croire que les circonstances futures différent beaucoup des circonstances passées, un taux d'intérêt à long terme de (disons) 2 % laisse plus à craindre qu'à espérer et procure un revenu courant qui ne suffit à compenser qu'un faible degré de crainte.

 

Il est donc évident que le taux de l'intérêt est un phénomène psychologique au plus haut degré. Nous verrons au Livre V qu'il est impossible qu'il reste en équilibre à un niveau inférieur à celui qui correspond au plein emploi ; car à un tel niveau il s'établirait un état d'inflation véritable où M1 absorberait des quantités croissantes de monnaie. Mais, au-dessus du niveau qui correspond au plein emploi, le taux d'intérêt à long terme du marché dépendra non seulement de la politique courante de l'autorité monétaire, mais aussi de sa politique future, telle que le marché la prévoit. L'autorité monétaire gouverne sans peine le taux de l'intérêt à court terme, d'abord parce qu'il lui est facile d'inculquer la conviction que sa politique ne changera pas sensiblement dans un avenir très proche et aussi parce que la perte à craindre est faible comparée au revenu courant (à moins que celui-ci soit presque nul). Mais le taux à long terme peut se montrer plus récalcitrant à la baisse, lorsqu'il est tombé à un niveau que, d'après les enseignements du passé et les prévisions courantes de la politique moné­taire future, l'opinion représen­tative juge aléatoire. Par exemple, dans un pays ratta­ché à un étalon or international, un taux d'intérêt inférieur à celui qui existe à l'étran­ger inspirera une défiance légitime ; et, si le taux d'intérêt intérieur est maintenu à la parité du taux le plus élevé (le plus élevé compte tenu du risque) qui existe dans les autres pays appartenant au système international, ce taux intérieur pourra être très au-dessus du niveau compatible avec le plein emploi.

 

Lorsque une politique monétaire qui se propose de réduire fortement le taux de l'intérêt à long terme frappe l'opinion publique par son caractère empirique ou son inconstance, elle peut manquer son but parce que, au dessous d'un certain chiffre, une baisse de r peut s'accompagner d'une augmentation presque illimitée de M2. La même politique, au contraire, réussira facilement si l'opinion la juge possible, raisonnable et conforme à l'intérêt publie, si elle s'appuie sur une conviction solide, et si elle est soutenue par une autorité qui ne risque pas d'être supplantée.

 

Peut-être, au lieu de dire que le taux de l'intérêt est au plus haut degré un phé­nomène psychologique, serait-il plus exact de dire qu'il est au plus haut degré un phénomène conventionnel, car sa valeur effective dépend dans une large mesure de sa valeur future telle que l'opinion dominante estime qu'on la prévoit. Un taux d'intérêt quelconque que l'on accepte avec une foi suffisante en ses chances de durer durera effectivement, sous cette réserve évidente que dans une société mouvante le taux réel varie pour toutes sortes de raisons de part et d'autre du niveau qu'on juge devoir être normal. Dans le cas particulier où M1 croît plus que M le taux de l'intérêt monte et vice-versa. Mais il peut osciller pendant des dizaines d'années autour d'un niveau constamment trop élevé pour permettre le plein emploi. Cette éventualité est surtout à craindre lorsque l'opinion dominante croit que l'ajustement du taux de l'intérêt se fait d'une façon automatique. Le niveau établi par convention est alors censé avoir une base objective beaucoup plus résistante qu'une convention et il ne vient à l'idée ni du public ni de l'autorité d'établir un lien entre l'existence d'une gamme inadéquate de taux d'intérêts et l'impossibilité pour l'emploi d'atteindre son niveau optimum.

 

Le lecteur devrait parfaitement comprendre maintenant combien il est difficile d'entretenir une demande effective suffisante pour assurer le plein emploi, alors qu'un taux d'intérêt à long terme conventionnel et assez stable se trouve associé à une efficacité marginale du capital mobile et fort instable.

 

Si l'on peut tirer quelque réconfort de considérations plus encourageantes, il faut le chercher dans l'espoir que la convention, précisément parce qu'elle ne repose pas sur une connaissance certaine, n'opposera pas toujours une résistance excessive à une politique monétaire quelque peu stable et persévérante. L'opinion publique peut s'accoutumer assez vite à une baisse modérée du taux de l'intérêt et la prévision con­ventionnelle de l'avenir peut être modifiée en conséquence ; la voie est alors ouver­te à un nouveau progrès et ainsi de suite jusqu'à un certain point. La baisse du taux de l'intérêt à long terme en Grande-Bretagne après l'abandon de l'étalon-or fournit un exemple intéressant d'une telle évolution. Les principaux mouvements furent accom­plis par une suite de bonds discontinus, à mesure que la fonction de liquidité du publie, s'étant adaptée à chacune des réductions successives, se trouvait prête à répondre à une nouvelle impulsion venant des informations ou de la politique des autorités.

 

 

III

 

 

Nous pouvons résumer ce qui précède dans la proposition suivante : Un état quelconque de la prévision étant donné, il existe dans l'esprit du public une tendance à détenir de l'argent liquide en quantité supérieure à celle que requièrent le motif de transactions et le motif de précaution, et cette détention potentielle se réalise en détention effective dans une mesure qui dépend des conditions auxquelles l'autorité monétaire est disposée à créer de la monnaie. C'est cette détention potentielle que traduit la fonction de liquidité L2.

 

A chaque montant de la quantité de monnaie créée par l'autorité monétaire corres­pondra donc, toutes choses égales d'ailleurs, une valeur déterminée du taux de l'intérêt ou plus exactement une gamme de valeurs déterminées des taux d'intérêt à termes différents. La même proposition serait d'ailleurs vraie de tout autre élément du système économique considéré isolément. La présente analyse particulière n'est importante et utile qu'autant qu'il existe une relation spécialement directe ou féconde entre les variations de la quantité de monnaie et celles du taux de l'intérêt. Notre motif à supposer qu'il existe une telle relation est, en gros, que les transactions du système bancaire et de l'autorité monétaire portent sur la monnaie et les créances et non sur les capitaux ou sur les marchandises consommables.

 

Si l'autorité monétaire acceptait à des conditions définies d'opérer dans les deux sens sur les créances de toutes échéances, et plus encore si elle consentait à opérer sur les créances présentant différents degrés de risque, la relation entre la gamme des taux d'intérêts et la quantité de monnaie serait immédiate. La gamme des taux d'intérêt ne ferait qu'exprimer les conditions auxquelles le système bancaire accep­terait d'acquérir ou de céder les créances ; et la quantité de monnaie serait égale au montant qui pourrait se loger entre les mains des individus qui, compte tenu de toutes les circonstances en jeu, aimeraient mieux disposer d'avoirs liquides que les céder, aux conditions exprimées par le taux d'intérêt du marché, en échange de créances. Peut-être l'amélioration pratique la plus importante que l'on pourrait apporter à la technique de la direction de la monnaie consisterait-elle à substituer au taux de l'es­compte unique sur les effets à court terme, une offre complexe obligeant la banque centrale à acheter et à vendre à prix fermes les effets de premier ordre de toutes échéances.

 

Mais, dans le monde actuel où nous vivons, le prix des créances tel qu'il est fixé par le système bancaire n'est pas entièrement « effectif », en ce sens qu'il ne gouverne pas absolument les prix réels du marché, et la mesure dans laquelle ce prix est effectif varie suivant les systèmes. Parfois il est plus effectif dans un sens que dans l'autre ; ceci signifie que le système bancaire peut s'engager à acheter les créances à un certain prix sans être nécessairement obligé de les vendre au même prix, ou au moins à un prix dont la différence avec le premier ne dépasse pas l'ordre de grandeur d'un cour­tage, encore qu'il n'y ait aucune raison qui empêche que le prix soit rendu effectif dans les deux sens à l'aide d'opérations sur le marché ouvert. Il existe d'ailleurs une exception plus importante, due au fait qu'en général l'autorité monétaire n'opère pas aussi volontiers sur les créances de toutes échéances. En pratique, elle tend à con­centrer son activité sur les créances à court terme et à abandonner le prix des créances à long termes à l'action tardive et incomplète du prix des créances à court terme - bien qu'ici encore il n'y ait aucune raison qui l'oblige à agir ainsi. Dans la mesure où ces exceptions interviennent, la relation entre le taux de l'intérêt et la quantité de monnaie est moins immédiate. Il semble qu'en Grande-Bretagne le champ d'une direction méthodique de l'intérêt aille s'élargissant. Mais chaque fois qu'on applique la présente théorie à des cas particuliers, on doit tenir compte des caractéristiques spéciales de la méthode qui est en fait suivie par l'autorité monétaire. Lorsque celle-ci n'opère que sur les créances à court terme il convient d'examiner quelle influence le prix effectif et le prix escompté des créances à court terme exercent sur les créances d'échéance plus éloignée.

 

L'autorité monétaire n'est donc pas en mesure de faire régner une gamme quel­conque de taux d'intérêt relatifs aux prêts d'échéances et de garanties diverses. Son pouvoir comporte des limites que nous pouvons résumer comme il suit :

 

 

1° Il est des limites que l'autorité monétaire s'impose à elles-même en refusant d'opérer sur les créances qui n'entrent pas dans un type particulier ;

 

 

2° Pour les raisons exposées plus haut, il se peut que, une fois le taux d'intérêt ren­du à un certain niveau, la préférence pour la liquidité devienne virtuellement abso­lue, en ce sens que presque tout le monde aime mieux garder un avoir liquide qu'une créance rapportant un taux d'intérêt aussi faible. L'autorité monétaire perd alors la direction effective du taux de l'intérêt. Peut-être ce cas limite prendra-t-il une impor­tance pratique dans l'avenir, mais nous n'en connaissons pas d'exemple dans le passé. A vrai dire, étant donné la répugnance de la plupart des autorités monétaires à opérer résolument sur les créances à long terme, on n'a pas eu souvent l'occasion d'en faire l'expérience. D'ailleurs, si une pareille situation se produisait, elle signifierait que l'autorité monétaire pourrait elle-même à un taux d'intérêt purement nominal emprun­ter sans limite au système bancaire.

 

 

3° Lorsque la fonction de liquidité s'aplatit complètement en raison d'une hausse ou d'une baisse rapide des prix, le taux de l'intérêt peut perdre toute stabilité. Les exemples les plus frappants d'un tel phénomène ont été constatés en des circonstances très anormales. La Russie et l'Europe Centrale ont connu après la Guerre une crise monétaire ou fuite devant la monnaie au cours de laquelle on ne pouvait décider per­sonne à conserver de la monnaie à aucune condition ; si élevé et si rapidement crois­sant que fût le taux de l'intérêt, il n'arrivait pas à rattraper l'efficacité marginale du capital (celle des stocks de biens liquides en particulier) sur laquelle agissait la prévi­sion d'une baisse toujours plus grande de la valeur de la monnaie. Aux États-Unis on a constaté pendant certaines périodes de l'année 1932 une crise du genre opposé, i. e. une crise financière ou crise de liquidation, au cours de laquelle on ne pouvait décider presque personne à se dessaisir de ses avoirs liquides à des conditions raisonnables.

 

 

4° Reste enfin l'obstacle, déjà examiné au Chapitre XI, section IV, p. 159, qui em­pêche le taux effectif de l'intérêt de baisser au-dessous d'un certain chiffre ; cet obstacle, qui peut s'avérer sérieux à une époque de taux d'intérêt faibles, réside dans les coûts intermédiaires de la mise en contact de l'emprunteur et du dernier prêteur et dans la rémunération que le prêteur exige en sus de l'intérêt pur en considération du risque, spécialement du risque moral. Lorsque le taux de l'intérêt pur fléchit, il ne s'ensuit pas que les sommes allouées pour les frais et pour les risques fléchissent de pair avec lui. Le taux de l'intérêt que l'emprunteur type est obligé de payer peut donc décliner plus lentement que le taux de l'intérêt pur, et, dans l'état actuel des méthodes bancaires et de l'organisation financière, il peut être impossible de l'amener au-des­sous d'un certain minimum. Ce fait revêt une importance particulière, lorsque le risque moral est estimé à une valeur appréciable. Car, si le, risque provient de doutes que le prêteur conçoit sur l'honnêteté de l'emprunteur, l'emprunteur qui n'a pas l'inten­tion d'être malhonnête n'a aucun moyen de compenser le supplément indu de charge qui pour lui en est la conséquence. Ce fait a aussi de l'importance dans le cas des prêts à court terme (des avances bancaires, par exemple), qui sont grevés de frais relativement élevés, une banque pouvant être obligée de compter à ses débiteurs 1 1/2 ou 2 %, alors même que le taux de l'intérêt pur au profit du prêteur est nul.

 

 

 

IV

 

 

Bien que ceci nous oblige à anticiper sur une matière qui appartient plus pro­prement au Chapitre XXI, peut-être y aura-t-il avantage à indiquer d'un mot à cet endroit le rapport qui existe entre le sujet précédent et la Théorie Quantitative de la Monnaie.

 

Dans une société statique ou dans une société où, pour toute  autre raison, person­ne n'a d'incertitude au sujet des taux d'intérêt futurs, la Fonction de Liquidité L2 ou propension à thésauriser (comme nous pouvons l'appeler) est toujours nulle en état d'équilibre. Ainsi, en état d'équilibre, M2 est nul et M est égal à M1 ; toute variation donnée de M fait donc varier le taux de l'intérêt autant qu'il est nécessaire pour que le revenu atteigne un niveau où la variation de M1 soit égale à la variation donnée de M. Or, V étant la vitesse de transformation de la monnaie en revenu, telle qu'elle a été défi­nie plus haut, et R le revenu global, on a M1V = R. Par suite, s'il est possible de mesurer la quantité Q et le prix P de la production courante, on a R = QP et partant MV = QP, relation qui a beaucoup d'analogie avec la forme traditionnelle de la Théorie Quantitative de la Monnaie [40].

 

Un grave défaut de la Théorie Quantitative lorsqu'on l'applique aux faits, c'est qu'elle ne distingue pas dans les variations des prix celles qui proviennent des variations de la production et celles qui proviennent des variations de l'unité de salaire [41]. Peut-être cette omission peut-elle s'expliquer par la double hypothèse qu'il n'y a jamais de propension à thésauriser et qu'il y a toujours plein emploi. Dans ce cas Q est constant et M2 est nul ; il s'ensuit que, si on peut aussi considérer V comme constant, l'unité de salaire et le niveau des prix sont l'un et l'autre directement propor­tionnels à la quantité de monnaie.

 

 

Chapitre XVI : Observations diverses sur la nature du capital

 

 

 

I

 

 

Un acte d'épargne individuelle signifie - pour ainsi dire - une décision de ne pas dîner aujourd'hui. Mais il n'implique pas nécessairement une décision de commander un dîner ou une paire de chaussures une semaine ou une année plus tard, ou de consommer un article déterminé à une date déterminée. Il produit donc un effet dépri­mant sur l'industrie intéressée à la préparation du dîner d'aujourd'hui sans stimuler aucune des industries qui travaillent en vue d'un acte futur de consommation. Il ne consiste pas dans la substitution d'une demande pour la consommation future à une demande pour la consommation présente, mais seulement dans une diminution nette de cette dernière demande. En outre la prévision d'une consommation future est si largement fondée sur la connaissance d'une consommation présente que toute réduc­tion de celle-ci est de nature à nuire à la première; l'acte d'épargne ne fait donc pas seulement baisser le prix des biens de consommation indépendamment de l'effi­ca­cité marginale du capital existant, mais il peut encore affaiblir effectivement cette effica­cité marginale elle-même. Dans ce cas il contracte la demande en vue de l'investis­sement actuel aussi bien que la demande en vue de la consommation actuelle.

 

Si l'épargne ne consistait pas seulement à s'abstenir d'une consommation présente mais encore et simultanément à passer une commande en vue d'une consommation future, le résultat pourrait être tout différent. Car J'espoir de tirer (in certain revenu de l'investissement serait alors accru et les ressources libérées de la préparation d'une consommation présente pourraient être affectées à la préparation de la consommation future. Les ressources ainsi libérées ne seraient pourtant pas toutes, même dans ce cas, nécessairement remployées, car l'intervalle à la fin duquel on souhaiterait ajourner la consommation pourrait exiger une méthode de production d'une longueur si incommode que son efficacité marginale serait très inférieure au taux de l'intérêt courant ; alors l'effet favorable à l'emploi produit par une commande en vue de la con­sommation future ne se manifesterait pas sur-le-champ mais à une date ultérieure, et l'effet immédiat serait encore défavorable à l'emploi. En tout cas une décision indi­viduelle d'épargner n'implique pas en fait la passation d'une commande définie en vue de la consommation future, mais uniquement la renonciation à une commande cou­rante. Puisque l'attente d'une consommation est la seule raison d'être de l'emploi, il ne devrait donc y avoir aucun paradoxe à conclure que l'affaiblissement de la propension à consommer produit, toutes choses égales d'ailleurs, un effet déprimant sur l'emploi.

 

L'origine du mal, c'est que l'acte d'épargne n'implique pas le remplacement d'une consommation courante par un surcroît défini de consommation future dont la prépa­ration exigerait autant d'activité économique que celle de la consommation équiva­lente à la somme épargnée, mais bien un désir portant sur « la richesse » en tant que telle, c'est-à-dire sur le pouvoir de consommer un article indéterminé à une date indéterminée. L'idée absurde, encore qu'à peu près universelle, qu'un acte d'épargne individuelle est tout aussi favorable à la demande effective qu'un acte de consom­mation individuelle procède du sophisme suivant, lequel est beaucoup plus spécieux que la conclusion qui en a été déduite : le désir de posséder plus de richesse, étant à très peu de chose près identique au désir de posséder plus de capitaux, doit, en accroissant la demande de capitaux, fournir un aiguillon à leur production ; par suite l'épargne individuelle favorise l'investissement courant* dans la mesure même où elle diminue la consommation présente.

 

C'est de ce sophisme qu'on a le plus de peine à désabuser l'opinion. Il vient de l'idée que le possesseur de richesse désire un capital en tant que tel, alors que l'objet réel de son désir c'est le rendement escompté de ce capital. Orle rendement escompté repose entièrement sur la prévision d'une demande effective future d'une certaine marchandise, compte tenu des conditions futures de l'offre de la même marchandise. Par conséquent, si un acte d'épargne n'est aucunement favorable au rendement es­comp­té d'un capital, il ne contribue en rien à stimuler l'investissement. En outre, pour qu'un épargnant individuel, puisse atteindre son but, qui est d'acquérir de la richesse, il n'est pas nécessaire qu'un capital nouveau soit créé en vue de le satisfaire. L'acte d'épargne d'un individu, du fait qu'il est bilatéral, comme nous l'avons indiqué, oblige à lui seul un autre individu à transférer au premier un certain article de richesse ancien ou nouveau. Tout acte d'épargne a pour conséquence inévitable un transfert« forcé » de richesse à celui qui épargne; et celui-ci peut à son tour avoir à souffrir de l'épargne des autres. Ces transferts de richesse ne sont pas subordonnés à la création de richesse nouvelle ; à vrai dire, ils peuvent, comme nous l'avons vu, lui être gran­dement contraires. La création de richesse exige uniquement que le rendement escompté de la richesse nouvelle dépasse le seuil fixé Par le taux de l'intérêt courant. Le rendement escompté de l'investissement nouveau le moins productif n'est pas accru par le fait que quelqu'un désire accroître sa richesse, puisqu'il dépend de la pré­vi­sion d'une demande portant à une date déterminée sur un article déterminé.

 

On n'échappe pas non plus à cette conclusion en disant que le désir du possesseur de richesse n'a pas pour objet un rendement escompté déterminé, mais le plus avan­tageux des rendements escomptés qui lui sont offerts et que par suite un accroisse­ment du désir de posséder de la richesse diminue le rendement escompté dont les pro­ducteurs d'investissement nouveau doivent se contenter. Ce raisonnement néglige le fait qu'on a toujours le choix entre la propriété de capitaux réels et la propriété de monnaie ou de créances ; le rendement escompté dont les producteurs d'investisse­ment nouveau doivent se contenter ne peut baisser au-dessous du seuil fixé par le taux de l'intérêt courant. Et le taux de l'intérêt courant dépend, nous l'avons vu, non de l'intensité du désir de posséder de la richesse, mais de l'intensité du désir de la posséder respectivement sous forme liquide et non liquide, jointe à l'importance rela­tive de l'offre de richesse sous l'une et l'autre forme. Si le lecteur éprouve encore des doutes, qu'il se demande pourquoi, si la quantité de monnaie ne varie pas, un acte d'épar­gne nouveau diminuerait la, somme qu'au niveau existant de l'intérêt on désire garder sous forme liquide.

 

Nous examinerons au chapitre suivant certaines difficultés plus sérieuses qui peuvent se présenter lorsqu'on essaye d'approfondir les pourquoi et les comment.

 

 

 

II

 

 

Ail lieu de dire du capital qu'il est productif, il vaut beaucoup mieux en dire qu'il fournit au cours de son existence lin revenu supérieur à son coût originel. Car la seule raison pour laquelle on peut attendre d'un capital qu'il rende au cours de son existence des services dont la valeur globale soit supérieure à son prix d'offre initial, c'est qu'il est rare ; et il reste rare parce que le taux d'intérêt attaché à la monnaie permet à celle-ci le lui faire concurrence. A mesure que le capital est moins rare, l'excès de son revenu sur son prix d'offre diminue, sans qu'il devienne pour cela moins productif - au moins au sens physique du mot.

 

Nos préférences vont par conséquent à la doctrine préclassique que c'est le travail qui produit toute chose, avec l'aide de l'art comme on disait autrefois ou de la technique comme on dit maintenant, avec l'aide des ressources naturelles, qui sont libres ou grevées d'une rente selon qu'elles sont rares ou abondantes, avec l'aide enfin des résultats du travail passé, qui ont eux aussi un prix variable suivant leur rareté ou leur abondance. Il est préférable de considérer le travail, y compris bien entendu les services personnels de l'entrepreneur et de ses assistants, comme le seul facteur de pro­duc­tion ; la technique, les ressources naturelles, l'équipement et la demande effec­tive constituant le milieu déterminé où ce facteur opère. Ceci explique en partie pour­quoi nous avons pu considérer que l'unité de travail était, en dehors des unités de monnaie et de temps, la seule unité physique qui fût nécessaire dans notre système économique.

 

Certains procédés longs ou médiats sont physiquement efficaces. Mais certains procédés courts le sont aussi. Les procédés longs ne sont pas physiquement efficaces par ce que longs. Certains d'entre eux, la plupart sans doute, seraient physiquement très inefficaces du fait des pertes et des dommages causés par le temps [42]. Si on dispose d'une force de travail donnée, il y a une limite définie à la quantité de travail susceptible d'être incorporée en des procédés médiats dont on ait avantage à se servir. En dehors de toute autre considération, il faut qu'il existe une proportion déterminée entre la quantité de travail employée à construire les machines et la quantité de travail employée à les utiliser. La quantité ultime de valeur obtenue n'augmente donc pas indéfiniment par rapport à la quantité de travail employé, à mesure que les procédés adoptés deviennent de plus en plus médiats, même si leur rendement physique continue à croître. Si le désir d'ajourner la consommation était assez fort pour créer une situation où le plein emploi exigerait un flux d'investissement suffisant à rendre l'efficacité marginale du capital négative, alors seulement un procédé deviendrait avantageux à cause de sa longueur ; dans ce cas on adopterait des procédés physi­quement inefficaces à condition qu'ils eussent une longueur suffisante pour que leur inefficacité fût compensée par le bénéfice résultant de l'ajournement de la consom­mation. On se trouverait en fait dans un situation où les procédés courts devraient rester assez rares pour que leur efficacité physique compensât le désavantage inhérent à la proximité de la date de livraison du produit. Une théorie correcte doit être réver­sible; elle doit pouvoir s'appliquer aussi bien lorsque le taux de l'intérêt sur lequel l'efficacité marginale du capital s'aligne est négatif que lorsqu'il est positif ; la théorie de la rareté ébauchée ci-dessus est, croyons-nous, la seule qui possède cette propriété.

 

 

Il existe d'ailleurs toutes sortes de raisons pour que les divers genres de services ou de facilités soient rares et par suite coûteux, eu égard à la quantité de travail qui y est incorporée. Les procédés malodorants, par exemple, doivent être rémunérés à un taux relativement élevé, car on ne trouverait sans cela personne pour les entreprendre. Et il en va de même des procédés périlleux. Mais notre dessein n'est pas de faire une théorie de la productivité relative des procédés malodorants ou dangereux considérés comme tels. En bref, les divers genres de travail ne sont pas tous accomplis en des circonstances particulières également agréables ; une situation d'équilibre exige que les articles produits en des circonstances propres moins agréables (circonstances caractérisées par l'odeur, le risque, ou la durée) restent assez rares pour que leurs prix s'élèvent. Mais, si la durée devient une circonstance agréable, ce qui peut très bien être le cas et l'est déjà pour nombre d'individus, ce sont alors, nous l'avons dit, les procédés rapides qui doivent rester suffisamment rares.

 

La mesure optimum où l'on peut employer des procédés médiats étant donnée, on choisira bien entendu, parmi les procédés médiats, les plus efficaces qu'on puisse trouver jusqu'à ce que le total optimum soit atteint. Mais ce total optimum devrait lui-même être tel que puisse être satisfaite aux dates convenables la partie de la demande des consommateurs dont l'ajournement est désiré. Autrement dit, dans les conditions optima, la production devrait être organisée suivant les méthodes de fabrication les plus efficaces compatibles avec les dates où on s'attend que la demande des consom­mateurs devienne effective. Il ne sert à rien de produire en vue de dates de livraison différentes de celles-ci, même si le changement des dates de livraison pouvait accroî­tre le montant des unités physiques produites - sauf dans la mesure où, pour ainsi parler, la perspective d'une chère plus abondante incite le consommateur à avancer ou à retarder l’heure du dîner. Le consommateur étant instruit de tout le détail des mets qu'il peut obtenir en fixant le dîner à des heures différentes, si l'on prévoit qu'il se décidera pour 8 heures, c'est l'affaire du chef de préparer le meilleur dîner qui puisse être servi à 8 heures, sans qu'il importe de savoir si c'est 7 h. 30, 8 heures ou 8 h. 30 qui lui aurait le mieux convenu dans le cas où le temps ne fût pas entré en ligne de compte d'une façon ou d'une autre et où sa seule tâche eût consisté à préparer le meilleur dîner qui se pût faire. Peut-être à certaines époques obtiendrait-on des repas matériellement meilleurs en dînant plus tard qu'on ne le fait. Mais il se peut aussi qu'à d'autres époques on obtiendrait des repas meilleurs en dînant plus tôt. Notre théorie, nous l'avons dit, doit être applicable aux deux contingences.

 

Si le taux de l'intérêt était nul, il existerait pour tout article donné entre l'époque moyenne de sa fabrication et l'époque de sa consommation un intervalle optimum pour lequel le coût du travail serait minimum - un procédé de production plus court étant techniquement moins efficace et un procédé plus long étant lui aussi moins efficace en raison de la détérioration et des frais de magasinage. Si le taux de l'intérêt est supérieur à zéro, il intervient un nouvel élément de coût qui croît avec la longueur du procédé; l'intervalle optimum diminue et la fabrication courante en vue de la livraison éventuelle de l'article doit être réduite jusqu'à ce que le prix escompté ait assez monté pour couvrir l'augmentation du coût, augmentation provenant à la fois des charges d'intérêt et de l'efficacité moindre de la méthode de production plus courte. Si au contraire le taux de l'intérêt était inférieur à zéro (admettons que ce soit techniquement possible), c'est l'inverse qui se produirait. Le montant escompté de la demande des consommateurs étant donné, on se trouverait dans l'alternative, ou de procéder aujourd'hui à la fabrication courante, ou de commencer la fabrication à une date ultérieure ; par suite la fabrication courante ne se justifierait que si le revenu provenant de l'intérêt négatif était supérieur à l'économie qu'un ajournement de la production permettrait de réaliser grâce à une efficacité technique plus grande ou à une variation escomptée des prix. L'efficacité technique de la production de la grande majorité des articles décline fortement quand on commence leur fabrication à une époque précédant de plus d'une très courte période la date escomptée de leur consom­mation. Même si le taux de l'intérêt est nul, la proportion de la demande escomptée des consommateurs à laquelle il est avantageux de commencer à pourvoir à l'avance est donc strictement limitée ; et, lorsque le taux de l'intérêt n'est pas nul, cette pro­portion diminue à mesure qu'il augmente.

 

 

 

III

 

 

Nous avons vu que, dans la longue période, le capital reste nécessairement assez rare pour que son efficacité marginale soit au moins égale au taux de l'intérêt corres­pondant à la durée de son existence, tel qu'il est déterminé par les conditions psycho­logiques et les facteurs de structure. Quelles sont les conséquences de cet état de choses pour une communauté qui se trouve équipée au point que l'efficacité margina­le du capital est nulle et deviendrait négative sous l'effet d'un investissement addition­nel, qui, d'autre part, possède un système monétaire où la monnaie garde sa valeur et n'engendre que (les frais de garde et de conservation négligeables de sorte que prati­quement le taux de l'intérêt ne peut être négatif, et qui enfin, lorsque le plein emploi est réalisé, est disposée à épargner ?

 

Ces circonstances étant réunies et une situation de plein emploi étant prise comme point de départ, les entrepreneurs feront nécessairement des pertes s'ils continuent à offrir de l'emploi sur une échelle utilisant à plein le stock de capital existant. Par suite le stock de capital et le volume de l'emploi diminueront nécessairement jusqu'à ce que la communauté se trouve assez pauvre pour que l'épargne globale soit nulle, c'est-à-dire pour que l'épargne positive de certains individus ou groupes d'individus soit compensée par l'épargne négative des autres. Dans une communauté telle que nous l'avons supposée, la situation d'équilibre en régime de laissez-faire sera donc une situation où l'emploi sera assez faible et le niveau de vie assez misérable pour que les épargnes soient nulles. Ou plutôt il est probable qu'une oscillation cyclique se dessi­nera autour de cette position d'équilibre. Car, s'il subsiste de l'incertitude au sujet de l'avenir, l'efficacité marginale s'élèvera occasionnellement au-dessus de zéro, ce qui entraînera un essor des investissements, et la dépression consécutive pourra rame­ner pour un temps le stock de capital au-dessous de la position d'équilibre qui, à la lon­gue, rendrait l'efficacité marginale nulle. Bien entendu le stock d'équilibre du capital qui, les prévisions étant supposées exactes, aura une efficacité marginale juste nulle sera inférieur au stock correspondant au plein emploi de la main-d'œuvre dispo­nible ; car ce stock sera celui qui correspond à la proportion de chômage néces­saire pour que l'épargne soit nulle.

 

La seule autre position d'équilibre possible serait une situation où un stock de capital assez important pour avoir une efficacité marginale nulle représenterait aussi une quantité de richesse suffisante pour assouvir pleinement, même en état de plein emploi, le désir global du public de faire des réserves pour l'avenir, les circonstances étant telles qu'aucun revenu ne puisse être obtenu sous forme d'intérêt. Toutefois ce serait une coïncidence singulière que la propension à épargner dans les conditions de plein emploi se trouve précisément satisfaite au moment où le stock de capital atteint le montant qui rend son efficacité marginale nulle. Aussi bien, si cette contingence favorable intervient, doit-elle normalement se produire non au moment précis où le taux d'intérêt s'annule, mais à une époque antérieure pendant qu'il décline progressi­vement.

 

Nous avons admis jusqu'ici qu'intervenait, sous forme d'une monnaie grevée de frais de conservation négligeables, un facteur qui empêchait le taux de l'intérêt d'être négatif. En fait, il existe des facteurs de structure et des facteurs psychologiques qui. fixent au déclin possible du taux de l'intérêt une limite bien supérieure à zéro. Deux d'entre eux, qui ont déjà été examinés, sont d'une importance particulière ; les coûts de la mise en contact des emprunteurs et des prêteurs et l'incertitude quant à l'avenir du taux de l'intérêt fixent en effet une limite minimum qui, dans les circonstances présentes, n'est peut être pas inférieure à 2 ou 2 1/2 % à long terme. Si ceci s'avère exact, nous pourrions bientôt connaître dans la réalité pratique les difficultés qui peuvent naître d'un stock croissant de capital lorsque les principes de laissez-faire ne permettent pas au taux de l'intérêt de baisser davantage. Au surplus, si le minimum au-dessous duquel il est pratiquement impossible de faire baisser l'intérêt est sensible­ment supérieur à zéro, il y a d'autant moins de chance que le désir global d'accumuler de la richesse puisse être assouvi avant que le taux d'intérêt ait atteint ce minimum.

 

Au cours des années d'après guerre aux États-Unis et en Grande-Bretagne, la richesse s'est accumulée à un rythme tel que la baisse de l'efficacité marginale de ca­pi­tal s'est trouvée être plus rapide que le déclin du taux de l'intérêt compatible avec l'état des facteurs de structure et des facteurs psychologiques existants ; et l'histoire de cette période fournit des exemples pratiques de l'obstacle que la capitalisation peut opposer dans un régime principalement fondé sur le principe du laissez-faire à un volume d'emploi satisfaisant et au niveau de vie qui les conditions techniques de la production permettent d'établir.

 

De ce qui précède il résulte que, si deux communautés identiques disposent de la même technique mais de stocks de capital différents, la communauté la moins bien équipée pourra jouir pendant un certain temps d'un niveau de vie plus élevé que la communauté la mieux équipée. Toutefois, lorsque la communauté la plus pauvre aura rejoint la plus riche - comme cela doit normalement arriver - elles connaîtront toutes deux le sort de Midas. Bien entendu cette conclusion pessimiste suppose que la propension à consommer et le flux d'investissement, au lieu d'être judicieusement gouvernés en vue de l'intérêt général, soient entièrement abandonnés aux influences du laissez-faire.

 

Si - pour une raison quelconque - le déclin du taux de l'intérêt ne peut être aussi rapide que la baisse de l'efficacité marginale du capital déterminée par une capitalisa­tion correspondant au montant que la communauté désire épargner en situation de plein emploi, alors, même une diversion du désir de posséder de la richesse vers des biens qui, en fait, ne fournissent aucun produit économique, contribue effectivement à accroître la prospérité. Tant qu'il plaît aux millionnaires de construire de vastes de­meu­res pour se loger pendant leur vie et des pyramides pour abriter leurs dépouilles après leur mort, ou que, regrettant leurs péchés, ils édifient des cathédrales et dotent des monastères ou des missions étrangères, l'époque à laquelle l'abondance du capital s'oppose à l'abondance de la production peut être reculée. En « creusant des trous dans le sol » aux frais de l'épargne on accroît non seulement l'emploi mais encore le revenu réel national en biens et services utiles. Mais il n'est pas raisonnable qu'une communauté sensée accepte de rester tributaire de semblables expédients, fortuits et souvent inefficaces, dès lors qu'on connaît les facteurs qui gouvernent la demande effective.

 

 

 

 

IV

 

 

Supposons que l'on prenne des mesures pour que le taux d'intérêt soit compatible avec le flux d'investissement qui correspond au plein emploi. Supposons, en outre, que l'action de l'État entre en jeu comme élément compensateur pour ralentir le grossissement du capital et empêcher qu'il ne tende vers son point de saturation à une vitesse qui impose à la génération présente une réduction excessive de son niveau de vie.

 

Nous estimons que, dans ces hypothèses, une communauté correctement gouver­née, équipée de ressources techniques modernes, et dont la population n'augmente pas rapidement, serait capable en l'espace d'une seule génération d'abaisser l'efficacité marginale du capital à un niveau d'équilibre voisin de zéro ; ainsi se trouveraient réalisées les conditions qui caractérisent une économie quasi stationnaire ; les chan­gements et les progrès résulteraient uniquement des modifications de la technique, des goûts, des institutions et du chiffre de la population ; les produits obtenus à l'aide du capital se vendraient à un prix proportionné au travail et aux autres valeurs qui y sont incorporées, suivant des principes identiques à ceux qui gouvernent les prix des biens de consommation où les charges de capital entrent dans une proportion insignifiante.

 

Si nous avons raison de croire qu'il est relativement facile de multiplier les biens dé capital jusqu'à ce que leur efficacité marginale soit nulle, ce moyen constitue sans doute la façon la plus raisonnable d'éliminer graduellement la plupart des caractères choquants du capitalisme. Un instant de réflexion montrera en effet les énormes chan­ge­ments sociaux qu'entraînerait la disparition progressive d'un taux de rendement propre à la richesse capitalisée. Un homme serait encore libre d'économiser le revenu de son travail afin de le dépenser à une date ultérieure. Mais sa richesse capitalisée ne s'accroîtrait pas. Il se trouverait dans la situation du père de famille de Pope, qui, lorsqu'il se retira des affaires, emporta une caisse de guinées dans sa villa de Twickenham et s'en servit pour couvrir ses dépenses au fur et à mesure de ses besoins.

 

Malgré la disparition des rentiers, il y aurait encore place pour l'entreprise et pour l'habileté dans l'estimation des rendements escomptés susceptibles d'être appréciés diversement. Ce qui précède, en effet, concerne essentiellement la taux de l'intérêt pur en dehors de toute prime de risque ou d'allocation analogue, et non le rendement brut des capitaux y compris la prime de risque. Sauf si le taux de l'intérêt était maintenu au-dessous de zéro, les investissements judicieux dans les affaires individuelles d'un rendement aléatoire auraient encore un rendement positif. L'ensemble de ces inves­tissements aurait lui aussi au cours d'une période assez longue un rendement net positif à condition qu'il existe une certaine répugnance à courir des risques. Mais il se pourrait ,qu'en des circonstances pareilles il y eût un tel désir de tirer du revenu des investissements aléatoires, que dans l'ensemble leur rendement net s'avérât négatif.

 

 

Chapitre XVII : Les propriétés essentielles de l'intérêt et de la monnaie

 

 

I

 

Le taux d'intérêt de la monnaie semble donc jouer dans la limitation du volume de l'emploi un rôle particulier, puisqu'il fixe un seuil que l'efficacité marginale d'un type de capital est obligée d'atteindre pour que ce capital puisse faire l'objet d'une pro­duction nouvelle. Si l'on se demande pourquoi il en est ainsi, on est à première vue fort embarrassé. Il est donc naturel de chercher en quoi consiste la particularité qui distingue la monnaie des autres richesses, si seule la monnaie possède un taux d'inté­rêt, et enfin ce qui se passerait dans une économie non monétaire. Tant que nous n'aurons pas répondu à ces questions le sens de notre théorie ne sera pas entièrement clair.

 

Le taux d'intérêt de la monnaie, rappelons-le au lecteur, n'est rien d'autre que le pourcentage d'excès d'une certaine somme de monnaie stipulée livrable à terme, par exemple un an plus tard, sur ce que nous pouvons appeler le prix comptant ou « cash » de ladite somme livrable à terme. Pour toute catégorie de richesse de capital il semble donc qu'il doive exister un facteur analogue au taux &intérêt de la monnaie, puisqu'il y a une quantité déterminée de blé par exemple, livrable un an plus tard, qui a aujourd'hui, la même valeur d'échange que 100 quarters de blé livrables immédia­tement. Si la première quantité est 105 quarters nous pouvons dire que le taux d'intérêt du blé est 5 % l'an, et si elle est 95 quarters nous pouvons dire que ce taux est - 5 % l'an. Pour toute espèce de richesse nous avons ainsi un taux d'intérêt mesuré au moyen de cette richesse elle-même prise comme étalon - un taux d'intérêt du blé, un taux d'intérêt du cuivre, un taux d'intérêt des maisons et même un taux d'intérêt des aciéries.

 

Pour une richesse telle que le blé, la différence entre les contrats « à terme » et « comptant » qui sont cotés sur le marché est liée par une relation déterminée au taux d'intérêt du blé; mais, puisque le contrat à terme est coté en monnaie livrable ultérieurement et non en blé livrable immédiatement, cette différence dépend aussi du taux d'intérêt de la monnaie. La relation exacte est la suivante :

 

Soit £ 100 les 100 quarters le prix du blé comptant, soit £ 107 les 100 quarters le prix du contrat « à terme » de blé livrable un an plus tard, et soit 5 % le taux d'intérêt de la monnaie; quel est le taux d'intérêt du blé ? £ 100 comptant s'échangent contre £ 105 à terme, et £ 105 à terme contre 105 / 107 x100 (ou 98) quarters livrables à terme. Or £ 100 comptant s'échangent aussi contre 100 quarters de blé livrables immédiatement. Ainsi 100 quarters de blé livrables immédiatement s'échangent contre 98 quarters livrables à terme.

 

Il s'ensuit que le taux d'intérêt du blé est - 2 % l'an [43].

 

Il résulte de ceci qu'il n'y a pas de raison pour que les taux d'intérêt des différentes richesses soient identiques - pour que le taux d'intérêt du blé soit égal au taux d'intérêt du cuivre. Car les rapports entre les contrats « comptant » et « à terme » tels qu'ils sont cotés sur le marché varient notoirement d'une marchandise à une autre. Ce fait, nous le verrons, va nous fournir le fil conducteur que nous cherchons. Peut-être est-ce, en effet, le plus élevé des taux d'intérêt spécifiques, comme nous pouvons les appeler, qui fixe la hauteur du seuil (parce que c'est le plus élevé de ces taux que doit atteindre l'efficacité marginale d'un type de capital pour qu'il fasse l'objet d'une production nouvelle); et peut-être y a-t-il des raisons pour que ce soit le taux d'intérêt de la monnaie qui soit souvent le plus élevé (parce que, comme nous le verrons, certaines forces qui contribuent à réduire les taux d'intérêt spécifiques des autres richesses n'agissent pas dans le cas de la monnaie) ?

 

On peut ajouter que, tout comme il existe à chaque mo­ment des taux d'intérêt spéci­fiques différents suivant les marchandises, les taux d'intérêt afférents à deux monnaies différentes, par exemple à la Livre et au Dollar, ne sont même pas identi­ques; c'est un fait que les cambistes connaissent bien. Car ici encore l'écart entre les contrats « à terme » et « comptant » d'une monnaie étrangère contre Livres varie gé­né­ralement d'une monnaie à une autre.

 

Or, chacune des richesses prise comme étalon nous offre autant de facilités que la monnaie pour mesurer l'efficacité marginale du capital. Nous pouvons en effet pren­dre à notre choix une richesse quelconque, le blé par exemple, et calculer la valeur en blé des rendements escomptés de chaque type de capital ; le taux d'escompte qui rend la valeur actuelle de cette série d'annuités de blé égale au prix d'offre actuel en blé du type de capital dont il s'agit nous donnera, exprimée en blé, l'efficacité marginale de ce capital. Si aucune variation n'est attendue dans la valeur relative de deux étalons différents, l'efficacité marginale d'un type de capital sera la même quel que soit celui avec lequel on la mesurera, puisque le numérateur et le dénominateur de la fraction qui l'exprime varieront dans la même proportion lorsque l'étalon changera. Mais, si on s'attend, à une variation de valeur d'un certain pourcentage d'un des deux étalons par rapport à l'autre, l'efficacité marginale de tous les types de capitaux diffèrera du mê­me pourcentage selon qu'elle sera mesurée avec l'un ou l'autre étalon. Pour illustrer cette observation, prenons le cas le plus simple où l'on pense que l'un des deux étalons, le blé, s'appréciera par rapport à la monnaie à une cadence régulière de a pour cent par an ; l'efficacité marginale d'un type de capital qui s'exprime en mon­naie par x %, s'exprimera en blé par x - a %. Puisque les efficacités marginales des divers types de capital varieront toutes d'un égal montant, il s'ensuit que l'ordre de leurs grandeurs restera le même quel que soit l'étalon choisi.

 

S'il y avait une richesse composite que l'oit pût considérer comme représentative au sens strict du mot, on pourrait estimer que le taux de l'intérêt et l'efficacité margi­nale du capital déterminés au moyen de cette richesse seraient, en un sens, le véri­table Taux de l'intérêt et la véritable Efficacité marginale du capital. Mais ceci soulève, évidemment, les mêmes difficultés que l'instauration d'un étalon unique de valeur.

 

Jusqu'ici cependant le taux d'intérêt de la monnaie, loin de se singulariser, se trou­ve exactement sur le même pied que les autres taux d'intérêt. En quoi consiste donc la particularité dont il tire l'importance pratique prédominante qui lui a été reconnue dans les chapitres précédents ? Pourquoi les volumes de la production et de l'emploi dépendent-ils plus étroitement du taux d'intérêt spécifique de la monnaie que du taux d'intérêt spécifique du blé ou du taux d'intérêt spécifique des maisons ?

 

 

 

 

II

 

 

Examinons dans le cas des différents types de richesses ce que doivent être normalement pour une période d'un an par. exemple les divers taux d'intérêt spécifi­ques. Puisque nous prenons tour à tour les différentes richesses comme étalon, il nous faut dans cet esprit calculer les revenus afférents à chaque type de richesse en prenant cette richesse elle-même comme étalon de mesure.

 

Il y a trois attributs que les différents types de richesses possèdent à des degrés divers :

 

1° Certaines richesses engendrent un rendement ou produit q mesuré au moyen de ces richesses elle-mêmes, à raison des facilités qu'elles procurent à un procédé de production ou des services qu'elles rendent à un consommateur.

 

2° La plupart des richesses, à l'exception de la monnaie, sont sujettes à des détériorations ou sont grevées de frais du seul fait que le temps passe (en dehors de toute variation de leurs valeurs relatives), qu'elles soient utilisées ou non à produire un rendement ; autrement dit chacune de ces richesses possède un coût de conserva­tion c mesuré au moyen de cette richesse elle-même. Pour notre objet actuel, il im­porte peu de savoir exactement où nous plaçons la ligne de séparation entre les frais  que nous déduisons dans le calcul de q et ceux que nous incluons dans c, car c'est seulement q - c qui nous intéressera par la suite.

 

3° Enfin le pouvoir de disposer d'une richesse pendant un certain temps peut offrir un degré de sécurité ou de commodité virtuelle qui n'est pas égal pour des richesses de nature différente, même si ces richesses elles-mêmes ont à l'origine une valeur égale. Ceci ne laisse, pour ainsi parler, aucune trace sous la forme d'une production à la fin de la période considérée ; c'est pourtant une chose pour laquelle les gens sont disposés à payer un prix- Nous appellerons prime de liquidité l d'une certaine richesse la somme, mesurée au moyen de cette richesse elle-même, que les gens sont disposés à payer pour la commodité ou la sécurité virtuelle procurée par le pouvoir d'en disposer (abstraction faite du rendement ou des frais de conservation qui lui sont propres).

 

Il s'ensuit que le revenu total attendu de la propriété d'une richesse pendant une certaine période sera égale à son rendement moins son coût de conservation plus sa prime de liquidité, c'est-à-dire à q - c + l. En d'autres termes, q - c + l sera le taux d'intérêt spécifique de chacune des richesses, q, c et l étant mesurés au moyen de cette richesse elle-même prise comme étalon.

 

La caractéristique d'un capital en service, qu'il s'agisse d'un capital instrumental (par exemple une machine) ou d'un capital de consommation (par exemple une mai­son) est d'avoir un rendement dépassant normalement son coût de conservation et une prime de liquidité généralement négligeable ; la caractéristique d'un stock de biens liquides ou encore d'un excédent de capital instrumental ou de capital de consomma­tion est d'être grevé d'un coût de conservation, exprimé dans ce capital lui-même, qu'aucun rendement ne compense, la prime de liquidité, dans ce cas encore, étant négligeable dès que les stocks dépassent un volume modéré, mais pouvant néanmoins être appréciable en des circonstances particulières ; la caractéristique de la monnaie enfin est d'avoir un rendement nul, un coût de conservation négligeable, mais une prime de liquidité substantielle. A vrai dire, des richesses différentes peuvent avoir différents degrés de prime de liquidité l'une par rapport à l'autre, et la monnaie peut être dans une certaine mesure grevée de coûts de conservation, constitués par exem­ple par des frais de garde. Ce n'en est pas moins une différence essentielle entre la monnaie et la totalité (ou la plupart) des autres richesses que dans le cas de la mon­naie la prime de liquidité excède de beaucoup le coût de conservation, alors que dans le cas des autres richesses le coût de conservation excède de beaucoup la prime de liquidité. Afin d'illustrer ce qui précède, supposons que dans le cas des maisons le rendement soit q1 et que le coût de conservation ainsi que la prime de liquidité soient négligeables ; que dans le cas du blé le coût de conservation soit c2 et que le rende­ment ainsi que la prime de liquidité soient négligeables; que dans le cas de la mon­naie la prime de liquidité soit l3 et que le rendement ainsi que le coût de conservation soient négligeables. Ceci revient à dire que q1 est le taux d'intérêt des maisons, - c2 le taux d'intérêt du blé, et l3 le taux d'intérêt de la monnaie.

 

Pour déterminer quels sont entre les revenus attendus des différents types de richesse les rapports compatibles avec l'équilibre, il faut encore connaître les varia­tions attendues de leurs valeurs relatives au cours de l'année. Prenons la monnaie comme étalon de mesure (pour notre but actuel il suffit d'une monnaie de compte et nous pourrions aussi bien prendre le blé) et supposons que le pourcentage attendu d'appréciation (ou de dépréciation) soit a1 pour les maisons et a2 pour le blé. Nous avons appelé q1, - c2 et l3, les taux d'intérêt spécifique des maisons, du blé et de la monnaie, mesures au moyen de ces richesses elles-mêmes prises comme étalon de valeur ; autrement dit q1 est le taux d'intérêt des maisons mesuré en maisons, - c2 le taux d'intérêt du blé mesuré en blé, et l3 le taux d'intérêt de la monnaie mesuré en monnaie. Il sera utile de même d'appeler a1 + q1, a2 - c2 et l2 les expressions de ces quantités lorsqu'elles sont rapportées à la monnaie comme étalon de valeur, i. e. respectivement le taux d'intérêt monétaire des maisons, le taux d'intérêt monétaire du blé, et le taux d'intérêt monétaire de la monnaie. Grâce à cette notation il est aisé de voir que la demande des possesseurs de richesse s'orientera vers les maisons, le blé ou la monnaie suivant que a1 + q1, a2 - c2 ou l3 sera le plus élevé. En état d'équilibre, le prix de demande des maisons et le prix de demande du blé exprimés au moyen de la monnaie seront donc tels qu'il n'y ait aucun avantage à posséder l'une des trois richesses plutôt que les autres ; autrement dit a1 + q1, a2 - c2 et l3. seront égaux. Le choix de l'étalon de valeur n'intervient pas dans cette conclusion, car là substitution d'un étalon à l'autre fera subir à tous les termes une môme variation, plus précisément une variation d'un montant égal au pourcentage attendu d'appréciation (ou de dépréciation) du nouvel étalon par rapport à l'ancien.

 

Or les richesses dont le prix normal de l'offre est moindre que le prix de la demande feront l'objet d'une production nouvelle; et ces richesses seront celles qui possèdent une efficacité marginale supérieure (sur la base du prix normal de leur offre) au taux de l'intérêt (les deux quantités étant mesurées au moyen du même étalon de valeur, quel qu'il soit). A mesure que s'accroîtra le stock des richesses qui ont à l'origine une efficacité marginale au moins égale au taux de l'intérêt, leur efficacité marginale tendra à diminuer (pour les raisons suffisamment évidentes que nous avons déjà données). Un moment viendra donc où il ne sera plus avantageux de continuer à les produire, à moins que le taux de l'intérêt ne baisse en même temps. Quand il n'y aura plus de richesse dont l'efficacité marginale soit au moins égale au taux de l'intérêt, la production nouvelle des biens de capital s'arrêtera.

 

Supposons (c'est une simple hypothèse que nous faisons à ce stade du raisonne­ment) qu'il y ait une certaine richesse (par exemple la monnaie) dont le taux d'intérêt soit fixe (ou décline, à mesure que sa production croît, plus lentement que le taux d'intérêt de toute autre richesse), comment la situation s'équilibrera-t-elle ? Puisque a1 + q1, a2 - c2, et l3 sont forcément égaux, et puisque par hypothèse l3 est fixe ou décline plus lentement que q1 ou - C2, il s'ensuit que a1 et a2 tendront nécessairement à croître. Autrement dit les prix nominaux actuels de toutes les richesses autres que la monnaie tendront à baisser par rapport aux prévisions des prix futurs. Par suite, si q1 et - c2 continuent à décliner, un moment viendra où il ne sera plus avantageux de produire aucune richesse à moins que l'on s'attende à une hausse du coût de production futur par rapport au coût actuel, d'une ampleur suffisante pour couvrir le coût de conser­vation du stock produit entre le moment présent et l'époque de la hausse de coût attendue.

 

Il apparaît maintenant que, lorsque nous avons dit précédemment que le taux d'intérêt de la monnaie fixait une limite au volume de la production, ce n'était pas rigoureusement exact. Nous aurions dû dire que c'est celui des taux d'intérêt qui décline le plus lentement lorsque le stock des richesses en général s'accroît, qui peut tenir en échec la production bénéficiaire de toutes les, richesses autres que celle à laquelle il se rapporte - sauf dans le cas, ci-dessus mentionné, d'un rapport spécial entre le coût de production actuel et l'estimation du coût de production futur. A me­sure que la production croît, les taux d'intérêt spécifiques s'abaissent à des niveaux auxquels les richesses tombent l'une après l'autre au-dessous du seuil de production bénéficiaire ; - jusqu'à ce que finalement un ou plusieurs taux d'intérêt spécifiques se fixent à un niveau supérieur à l'efficacité marginale de toute richesse quelconque.

 

Si par monnaie nous entendons l'étalon de valeur, il est clair que ce n'est pas nécessairement du taux d'intérêt de la monnaie que vient le mal. Il ne suffirait pas pour échapper aux difficultés (comme certains l'ont cru) de décréter que le blé ou les maisons remplaceront l'or et le sterling comme étalon de valeur; car il apparaît main­te­nant que l'existence d'une richesse quelconque continuera à causer les mêmes diffi­cultés, si le taux d'intérêt de cette richesse n'est Pas susceptible de décliner à mesure que sa production augmente. L'or, par exemple, pourra conserver une influence de cette nature dans un pays qui lui aura substitué un étalon de papier inconvertible.

 

 

 

 

III

 

 

Ainsi, en attribuant un rôle particulièrement important au taux d'intérêt de la monnaie, nous avons implicitement supposé que le genre de monnaie auquel nous sommes accoutumés présente certaines caractéristiques spéciales à raison desquelles son taux d'intérêt spécifique, exprimé au moyen de la monnaie prise comme étalon, est moins susceptible de fléchir à mesure que sa production augmente, que le taux d'intérêt spécifique de toute autre richesse exprimé au moyen de cette richesse elle-même. Cette supposition est-elle justifiée ? La réflexion prouve, à notre avis, qu'elle l'est suffisamment par les particularités suivantes, qui caractérisent d'ordinaire la monnaie telle que nous la connaissons. Dans la mesure où l'étalon de valeur en usage présente ces particularités, il est légitime de dire, sous une forme résumée, que c'est le taux d'intérêt de la monnaie qui est le taux d'intérêt significatif.

 

1° La première caractéristique qui appuie la conclusion précédente est la propriété de la monnaie d'avoir, dans la longue comme dans la courte période, une élasticité de production égale à zéro ou au moins très petite, sous réserve qu'on s'en tienne aux seules possibilités de l'entreprise privée en tant qu'elle se distingue de l'autorité monétaire ; l'élasticité de production [44] d'une richesse signifiant ici l'accroissement relatif de la quantité de travail affectée à sa production qui résulte d'un accroissement de la quantité de travail contre laquelle une unité de cette richesse s'échange. La mon­naie, autrement dit, ne peut pas être produite aisément ; le travail ne peut au gré des entrepreneurs être affecté à sa production en quantités croissantes à mesure que son prix s'élève en unités de salaire. Dans le cas d'une circulation inconvertible dirigée cette condition est rigoureusement remplie. Mais dans le cas d'une circulation fondée sur l'étalon-or, elle l'est aussi d'une manière approximative, en ce sens que le maxi­mum de la quantité de travail supplémentaire susceptible d'être employé de la sorte est proportionnellement très petit, sauf, bien entendu, dans les pays où l'industrie principale consiste en extraction d'or.

 

Dans le cas des richesses dont la production témoigne d'une certaine élasticité, si nous avons supposé que leurs taux d'intérêt spécifiques déclinaient sous l'effet d'un accroissement de leur production, c'est parce que nous supposions qu'un tel accrois­sement était de nature à. augmenter les stocks de ces richesses. Or dans le cas de la monnaie l'offre est fixe (nous ne considérons pas, pour le moment, les effets d'une réduction de l'unité de salaire ou d'un accroissement délibéré de l'offre provo­qué par l'autorité monétaire). Le fait caractéristique que la monnaie ne puisse être aisément créée par le travail nous fait donc entrevoir tout de suite que son taux d'intérêt spéci­fique sera relativement réfractaire à la baisse. Si la monnaie pouvait au contraire être produite comme une céréale ou fabriquée comme une automobile, les dépres­sions seraient évitées ou atténuées. Lorsque les prix en monnaie des autres richesses tendraient à baisser, une plus grande quantité de travail serait détournée vers la pro­duction de la monnaie. Ce phénomène a été maintes fois constaté dans les pays de mines d'or ; mais la quantité maximum de travail susceptible d'être divertie de cette façon est presque négligeable, comparée au travail total disponible dans le monde entier.

 

2° Il est évident toutefois que la condition précédente se trouve remplie non seule­ment par la monnaie mais encore par toutes les richesses dont la production est complètement inélastique et qui apparaissent de ce fait comme de purs facteurs de rentes. Une deuxième condition est donc nécessaire pour distinguer la monnaie des autres richesses de cette sorte.

 

Le deuxième caractère spécifique de la monnaie est qu'elle a une élasticité de substitution égale ou presque égale à zéro ; ce qui signifie que, lorsque sa valeur d'échange s'élève, il n'apparaît aucune tendance à lui substituer un autre facteur, si ce n'est peut-être dans une mesure infime quand les métaux précieux servent aussi à l'industrie ou aux arts. Ceci découle de la particularité qu'offre la monnaie d'avoir une utilité qui procède uniquement de sa valeur d'échange, de sorte que l'une et l'autre s'élèvent ou s'abaissent en même temps. Lorsque sa valeur d'échange s'élève, il n'y a donc pas, comme dans le cas des autres facteurs de rente, de motif ni de tendance à lui substituer un autre facteur.

 

Ainsi, non seulement il est impossible d'employer plus de travail à produire de la monnaie lorsque son prix s'élève par rapport aux salaires, mais encore la monnaie constitue un réceptacle sans fond pour le pouvoir d'achat lorsque sa demande s'ac­croît, car il n'existe pas, comme dans le cas des autres facteurs de rente, une valeur au-dessus de laquelle cette demande est déviée vers l'autres objets.

 

La seule limite à un tel état de choses vient de l'incertitude que la hausse de valeur de la monnaie fait parfois naître quant à sa propre durée ; dans ce cas les pourcen­ta­ges attendus d'appréciation a1 et a2 montent, ce qui équivaut à une hausse du taux de l'intérêt spécifique monétaire des richesses autres que la monnaie et ce qui par conséquent stimule la production de ces richesses.

 

3° Il nous faut examiner en troisième lieu si ces conclusions ne sont pas infirmées par le fait suivant. Lors même qu'il est impossible d'accroître la quantité de monnaie en affectant plus de travail à sa production, on n'a pas le droit de supposer que son offre effective soit rigoureusement immuable. Une telle hypothèse soulèverait notam­ment deux objections. En premier lieu toute baisse de l'unité de salaire, en libérant une certaine quantité de monnaie de ses autres fonctions, lui permet de servir à la satisfaction du motif de liquidité. En outre, lorsque la valeur nominale des autres richesses diminue, le stock monétaire forme une proportion plus élevée de la richesse totale de la communauté.

 

Il est incontestable qu'en théorie pure cette double action pourrait amener un flé­chis­sement adéquat du taux d'intérêt de la monnaie. Mais, pour plusieurs raisons qui, réunies, sont d'une force décisive, il est très probable que dans une économie du type habituel une baisse suffisante du taux de l'intérêt s'avèrera souvent impossible :

 

 

a) Il faut tenir compte, en premier lieu, des effets qu'une baisse de l'unité de salaire produit sur les efficacités marginales, exprimées en monnaie, des richesses autres que la monnaie ; - car c'est la différence entre les efficacités marginales de ces richesses et le taux d'intérêt de la monnaie qui nous intéresse. Si la baisse de l'unité de salaire engendre une prévision de hausse ultérieure, le résultat sera pleinement favo­rable. Si, au contraire, cette baisse engendre une prévision de nouvelle baisse, l'effet produit sur l'efficacité marginale du capital pourra contrebalancer le fléchissement du taux de l'intérêt [45].

 

b) Le fait que les salaires ont tendance à être rigides par rapport à la monnaie, leur valeur nominale étant plus stable que leur valeur réelle, contribue à limiter les possi­bilités de baisse de l'unité de salaire exprimée en monnaie. Au surplus, s'il n'en était pas ainsi, la situation au lieu d'être meilleure serait peut-être pire ; car, si les salaires nominaux devaient baisser facilement, ceci contribuerait souvent à faire naître une prévision de nouvelle baisse qui aurait des conséquences défavorables pour l'effica­cité marginale du capital. Ajoutons que, si les. salaires étaient stipulés en quelque autre marchandise, en blé par exemple, ils ne continueraient sans doute pas à être rigides. C'est à cause des autres caractéristiques de la monnaie, spécialement de celles qui lui donnent sa liquidité, que les salaires lorsqu'ils sont stipulés en monnaie témoi­gnent d'une certaine rigidité [46].

 

c) Nous en arrivons, en troisième lieu, à la considération essentielle en cette matière, c'est-à-dire aux propriétés de la monnaie qui satisfont la préférence pour la liquidité. Car, en certaines circonstances comme il s'en produit souvent, c'est à cause de ces propriétés que le taux de l'intérêt reste insensible, spécialement au-dessous d'un certain chiffre [47], à une augmentation même importante de la quantité de monnaie par rapport aux autres formes de richesses. En d'autres termes, la baisse qu'un ac­crois­sement de la quantité de monnaie détermine dans le revenu que la monnaie procure à raison de sa liquidité devient au-dessous d'un certain niveau insignifiante par rapport à la baisse du revenu des autres richesses qui accompagne un accroisse­ment comparable de leur quantité.

 

A cet égard la modicité (ou l'insignifiance) des frais de conservation de la mon­naie joue un rôle essentiel. Car, si ces frais étaient appréciables, ils compenseraient l'effet des prévisions portant sur la valeur de la monnaie aux époques futures. La facilité avec laquelle le public accroît son stock de monnaie sous l'effet d'un stimulant relativement faible vient de ce que les avantages (réels ou supposés) de la liquidité n'ont aucun contrepoids qui les balance sous forme de frais de conservation chiffrant rapidement quand le temps passe. Un stock limité d'une richesse autre que la monnaie peut être commode pour ceux qui emploient cette richesse. Mais, alors même qu'un stock plus important aurait quelque attrait en tant que réserve de richesse possédant une valeur stable, cet avantage serait compensé par le coût de conservation de ladite richesse, c'est-à-dire par les frais de magasinage, la déperdition, etc. Par suite, il est impossible de conserver un stock dépassant un certain montant sans essuyer une perte.

 

Dans le cas de la monnaie, ainsi que nous l'avons vu, il n'en est pas de même; et ce pour nombre de raisons, plus précisément pour les raisons qui dans l'esprit du public rendent la monnaie « liquide » au plus haut degré. Par suite, lorsque certains réformateurs ont vu un remède dans la création de frais artificiels grevant la conser­vation de la monnaie et lorsque à cette fin ils ont proposé, entre autres moyens, d'exiger que les instruments de paiement ayant cours légal fussent périodiquement frappés d'une estampille d'un coût déterminé pour conserver leur qualité de monnaie, ces réformateurs étaient dans la bonne voie et la valeur pratique de leurs propositions mérite considération.

 

 

Ainsi l'importance significative du taux d'intérêt de la monnaie s'explique par le fait que la monnaie réunit trois propriétés : d'abord, sous l'influence du motif de liqui­dité, son taux d'intérêt peut être plus ou moins insensible aux variations du rapport entre sa quantité et celle, mesurée en monnaie, des autres formes de richesses; ensui­te, son élasticité de production est (ou peut être) nulle (ou négligeable) ; enfin son élasticité de substitution est également (ou peut être) nulle (ou négligeable). La première propriété signifie que la demande peut se concentrer sur la monnaie, la seconde que dans ce cas le travail ne peut être employé à produire un supplément de monnaie, et la troisième que cette situation, quelle que soit sa gravité, ne peut être palliée par l'intervention d'un autre facteur capable, s'il est assez bon marché, de rendre les mêmes services que la monnaie. Le seul remède possible, en dehors des variations de l'efficacité marginale du capital, réside (aussi longtemps que la préfé­rence pour la liquidité reste constante) dans l'accroissement de la quantité de monnaie, ou - ce qui revient exactement au même - dans la hausse de la valeur de la monnaie, qui permet à une quantité donnée de numéraire de fournir des services monétaires accrus.

 

Un accroissement du taux d'intérêt de la monnaie ralentit donc la production des richesses dans toutes les branches où elle est élastique sans stimuler celle de la mon­naie qui, par hypothèse, est parfaitement inélastique. Le taux d'intérêt de la monnaie, en déterminant le niveau des taux d'intérêt de toutes les autres richesses, contrarie l'investissement dans la production de ces richesses sans pouvoir stimuler l'investisse­ment dans la production de la monnaie, qui, par hypothèse, ne peut être produite. Au surplus, étant donné l'élasticité de la demande d'argent liquide en échange de créances, un faible changement dans les conditions qui gouvernent cette demande ne saurait faire beaucoup varier le taux d'intérêt de la monnaie et, d'autre part, étant donné l'inélasticité de la production de la monnaie, il n'est pas possible. non plus (en dehors de l'intervention officielle) que les forces naturelles fassent baisser le taux d'intérêt par leur effet sur l'offre. Dans le cas d'une richesse ordinaire, la demande de stocks liquides étant peu élastique, une faible variation de cette demande se traduit par une hausse ou une baisse immédiate du taux d'intérêt spécifique, cependant que l'élasticité de l'offre empêche la prime de la livraison immédiate sur la livraison différée d'atteindre une proportion excessive. Si les autres richesses étaient abandon­nées à elles-mêmes, les « forces naturelles », i. e. les forces ordinaires du marché, tendraient donc à faire baisser leurs taux d'intérêt spécifiques jusqu'à ce que l'appa­rition du plein emploi ait étendu à ces richesses dans leur ensemble l'inélasticité de l'offre que nous avons supposé être une des propriétés normales de la monnaie. Ainsi, en l'absence de monnaie et en l'absence - cette hypothèse, bien entendu, est nécessaire elle aussi - d'une richesse réunissant les propriétés que nous avons supposé caractéris­tiques de la monnaie, les taux d'intérêt ne s'équilibreraient que lorsque le plein emploi serait réalisé.

 

Ceci revient à dire que le chômage se développe parce qu'on demande la lune. Les hommes ne peuvent être employés lorsque l'objet de leur désir (i. e. la monnaie) est une chose qu'il n'est pas possible de produire et dont la demande ne peut être facile­ment endiguée. Le seul remède consiste à persuader le public que lune et froma­ge sont pratiquement la même chose et à faire fonctionner une fabrique de fromage (i. e. une banque centrale) sous le contrôle de l'autorité [48].

 

Il est intéressant de noter que c'est la propriété à laquelle la doctrine traditionnelle attribue la vocation spéciale de l'or à servir d'étalon de valeur, c'est-à-dire l'inélasticité de son offre, qui se trouve être précisément la source du mal.

 

Notre conclusion peut être énoncée sous sa forme la plus générale (la propension à consommer étant considérée comme donnée) dans les termes suivants: Le montant de l'investissement ne peut plus être accru lorsque le plus élevé de tous les taux d'intérêt spécifiques des richesses dont on dispose, exprimés dans un certain étalon, est égal à la plus élevée des efficacités marginales de toutes les richesses, exprimée dans le même étalon.

 

Dans une situation de plein emploi, cette condition est nécessairement remplie. Mais elle peut l'être également avant que le plein emploi soit atteint, s'il existe une richesse dont les élasticités de production et de substitution sont nulles ou relative­ment petites [49], et dont le taux d'intérêt décline, à mesure que sa production augmente, plus lentement que les efficacités marginales des biens de capital exprimées au moyen de cette richesse.

 

 

IV

 

 

Nous avons démontré ci-dessus qu'il ne suffit pas qu'une richesse soit l'étalon de valeur pour que le taux d'intérêt de cette richesse soit le taux significatif. Il est inté­ressant cependant d'examiner dans quelle mesure les propriétés de la monnaie telle que nous la connaissons, qui confèrent à son taux d'intérêt une importance signifi­cative, sont liées au fait qu'elle est l'étalon dans lequel les créances et les salaires sont habituellement stipulés. La question doit être considérée sous deux aspects.

 

En premier lieu, le fait que les contrats sont stipulés en monnaie et qu'en monnaie les salaires sont généralement assez stables, contribue incontestablement dans une large mesure à donner à la monnaie une prime de liquidité aussi élevée. Il y a un avantage manifeste à détenir des richesses dans le même étalon que celui dans lequel pourront échoir des engagements futurs et dans lesquels on pense que le coût de la vie restera relativement stable. Il se pourrait en même temps qu'on n'accordât qu'une confiance limitée à la prévision d'une stabilité relative du coût de la production par rapport à. la monnaie, si l'étalon de valeur était une richesse dont la production offrit une grande élasticité. Au surplus la modicité des frais de conservation de la monnaie contribue tout autant que l'importance de sa prime de liquidité à donner à son taux d'intérêt une importance significative. Ce qui importe, en effet, c'est la différence entre la prime de liquidité et les frais de conservation ; or toutes les richesses, hormis quelques-unes comme l'or, l'argent et les billets de banque, sont grevés de frais de conservation au moins aussi élevés que la prime habituelle de liquidité afférente à l'étalon dans lequel les contrats et les salaires sont stipulés ; et il est peu probable que le taux d'intérêt du blé par exemple s'élèverait au-dessus de zéro même si la prime de liquidité actuellement attachée à la Livre par exemple était transférée à cette mar­chan­dise. Il n'en reste pas moins que l'emploi de la monnaie dans la stipulation des contrats et des salaires, s'il rehausse considérablement l'importance du taux d'intérêt de la monnaie, ne pourrait à lui seul suffire à conférer à ce taux les propriétés qui lui ont été reconnues.

 

Le second point à considérer est plus délicat. Si normalement on s'attend que la valeur de la production reste plus stable lorsqu'elle est exprimée en monnaie qu'en toute autre richesse, ce n'est pas, bien entendu, parce que les salaires sont stipulés en monnaie, mais parce que, par rapport à la monnaie, ils ont relativement rigides. Qu'arriverait-il donc si l'on s'attendait qu'ils fussent plus rigides (i. e. plus stables) par rapport à une ou plusieurs richesses autres que la monnaie que par rapport à la monnaie elle-même ? Une telle expectative exigerait, non seulement que l'on s'atten­dît à une fixité relative du coût, exprimé en unités de salaire, de la richesse en question, quelque forte ou faible que fût sa production et dans la courte et dans la longue période, mais encore que toute quantité de cette richesse excédant sa demande normale au prix de revient pût être stockée sans frais, i. e. que sa prime de liquidité fût supérieure à ses frais de conservation (autrement, en effet, puisqu'aucun profit ne saurait être attendu d'une hausse des prix, la conservation d'un stock entraînerait nécessairement une perte). Si l'on pouvait trouver une richesse remplissant cette dou­ble condition, rien n'empêcherait qu'elle devint une rivale de la monnaie. Il n'est donc pas logiquement impossible qu'il y ait une richesse par rapport à laquelle la valeur de la production paraisse devoir être plus stable que par rapport à la monnaie. Mais il ne semble pas probable qu'il existe une telle richesse.

 

Notre conclusion sera donc que la richesse dans laquelle la mesure des salaires paraît devoir être la plus rigide ne peut pas ne pas être une richesse qui possède une élasticité de production minimum et un excès des frais de conservation sur la prime de liquidité minimum. En d'autres termes, l'expectative d'une rigidité relative des salaires exprimés en monnaie est un corollaire du fait que l'excès de la prime de liquidité sur les frais de conservation est plus considérable dans le cas de la monnaie que dans le cas de toute autre richesse.

 

Il apparaît ainsi que les diverses propriétés qui concourent à donner au taux d'intérêt de la monnaie une importance significative exercent les unes sur les autres des actions cumulatives. Le fait que les élasticités de production et de substitution de la monnaie sont faibles et que ses frais de conservation sont modiques tend à créer l'expectative d'une certaine stabilité des salaires exprimés en monnaie ; cette expectative à son tour hausse la prime de liquidité de la monnaie et empêche qu'il s'établisse entre le taux d'intérêt de la monnaie let les efficacités marginales des autres richesses une corrélation occasionnelle qui, si elle pouvait exister, dépouillerait le taux d'intérêt de la monnaie de son venin.

 

Le Professeur Pigou (entre autres) avait coutume de supposer qu'il existait une présomption que les salaires réels fussent plus stables que les salaires nominaux. Ceci ne pourrait être vrai que s'il y avait une présomption en faveur de la stabilité du niveau de l'emploi. Et encore faudrait-il compter avec la difficulté inhérente au fait que les biens de consommation ouvrière sont grevés de frais de conservation élevés. En vérité, si on tentait d'accroître la stabilité des salaires réels en stipulant la rému­nération du travail en biens de consommation ouvrière, il ne pourrait en résulter qu'une violente oscillation des prix exprimés en monnaie. Car toute variation, même faible, de la propension à consommer et de l'incitation à investir ferait osciller brutalement les prix exprimés en monnaie entre zéro et l'infini. Les salaires nominaux doivent être plus stables que les salaires réels pour que le système ait une stabilité intrinsèque.

 

Attribuer aux salaires réels une stabilité relative c'est commettre non seulement une erreur de fait et d'observation mais encore une erreur de logique, si on suppose que le système considéré est stable, i. e. que des variations limitées de la propension à consommer et de, l'incitation à investir ne produisent pas d'effets violents sur les prix.

 

 

 

V

 

 

A titre de commentaire aux développements (lui précédent peut-être sera-t-il utile d'insister sur le fait, déjà signalé plus haut, que « la liquidité» autant que « les frais de conservation » sont affaires de degré, et que c'est uniquement dans l'importance de la première par rapport aux derniers que réside la particularité de la « monnaie ».

 

Considérons, par exemple, une économie où il n'y ait aucune richesse qui possède une prime de liquidité toujours supérieure à ses frais de conservation ; une telle défi­nition est la meilleure que nous puissions donner d'une économie dite « non moné­taire ». En d'autres termes, il n'y aura dans cette économie pas autre chose que des biens de consommation particuliers, ainsi que des équipements particuliers, plus ou moins différenciés suivant la nature des biens de consommation qu'en un espace de temps plus ou moins long ils produisent ou aident à produire ; tous ces biens, à la différence de l'argent liquide, se détériorant ou étant grevés de frais en cas de stockage, à concurrence d'une valeur supérieure à toute prime de liquidité qui pourrait leur être attachée.

 

Dans une telle économie les équipements se distingueront les uns des autres : a) par la diversité des biens de consommation dont ils peuvent faciliter la production ; b) par la stabilité de valeur-de leur production (en ce sens que la valeur du pain est plus stable dans le temps que la valeur des nouveautés en vogue) ; et c) par la rapidité avec laquelle la richesse qui leur est incorporée peut devenir «liquide », i. e. par la rapidité avec laquelle ils créent des biens dont le produit de la vente peut être réincorporé, si on le désire, sous une forme entièrement différente.

 

Les possesseurs de richesse mettront alors en balance le manque de « liquidité », au sens indiqué ci-dessus, des différents équipements en tant que moyens de conser­ver la richesse et l'évaluation actuarielle la plus parfaite possible de leurs rendements escomptés, compte tenu du risque. On observera que, si la prime de liquidité ressem­ble en partie à la prime de risque, elle en diffère aussi en partie ; la différence correspond à celle qui existe entre les évaluations des probabilités les plus parfaites qu'on puisse faire et la confiance avec la quelle on les fait [50].  Lorsque nous traitions dans les chapitres précédents de l'évaluation du rendement escompté,nous n'avons pas examiné en détail comment cette évaluation était faite; et, pour ne pas compliquer le raisonnement, nous nous sommes abstenus de faire la distinction entre les différences portant sur la liquidité et les différences portant sur le risque proprement dit. Il est évident toutefois que, dans le calcul du taux d'intérêt spécifique, nous devons faire état des unes et des autres.

 

Il est clair qu'il n'existe pas d'étalon absolu de liquidité mais qu'il y a seulement une échelle de liquidité, une prime variable dont il doit être tenu compte, en sus du rendement tiré de l'usage de chaque forme de richesse et de ses frais de conservation, lorsqu'on évalue l'attrait comparatif qu'offre sa possession. C'est une notion assez vague que celle des éléments qui contribuent à la « liquidité »; elle change de temps en temps et dépend des coutumes sociales et des institutions. Cependant, il existe dans l'esprit des possesseurs de richesse un ordre de préférence bien défini dans lequel ils expriment à tout moment leur sentiment touchant la liquidité et nous n'avons pas besoin d'autre chose pour analyser le fonctionnement du système écono­mique.

 

Peut-être, en certaines circonstances au cours de l'histoire, la possession de la terre a-t-elle été caractérisée par l'existence dans l'esprit des possesseurs de richesse d'une prime de liquidité élevée; et, puisque la terre partage avec la monnaie la propriété d'avoir, en principe, des élasticités de production et de substitution très faibles [51], il est concevable qu'il y ait eu dans l'histoire des cas où le désir de posséder de la terre ait joué dans le maintien du taux de l'intérêt à un niveau trop élevé le même rôle que récemment le désir de posséder de la monnaie. Il est difficile de mesurer cette influ­ence dans le passé faute d'un prix, exprimé en terre, de la terre livrable à terme, qui soit en tous points comparable au taux de l'intérêt d'une créance stipulée en monnaie. Toutefois un facteur qui, à certaines époques, a joué un rôle très analogue, nous est fourni par les taux élevés de l'intérêt hypothécaire [52]. Les taux d'intérêt élevés sur les hypothèques grevant la terre, taux qui dépassaient souvent le rendement net probable de sa culture, ont été l'un des aspects familiers de maintes économies agricoles. Les lois sur l'usure étaient surtout dirigées contre les servitudes de cette sorte; et à juste titre, car, dans les organisations sociales antérieures, alors que les obligations à long terme au sens-moderne du mot n'existaient pas encore, il est bien possible qu'en raison de leurs taux élevés les prêts hypothécaires aient fait concurrence aux inves­tissements dans la production d'équipements nouveaux et que, par suite, l'élévation de leurs taux ait ralenti le développement de la richesse consécutif à ces investissements, comme l'a fait récemment l'élévation de l'intérêt des créances à long terme.

 

Qu'après plusieurs millénaires d'une épargne individuelle ininterrompue le monde ait accumulé si peu de biens de capital, il ne faut pas l'expliquer à notre avis par la tendance de l'espèce humaine à l'imprévoyance, ni même parles destructions causées par la guerre, mais bien par l'importance des primes de liquidité attachées autrefois à la possession de la terre et aujourd'hui à celle de la monnaie. Notre opinion diffère en cela de la doctrine ancienne telle que Marshall l'a exprimée. avec un dogmatisme rare dans ses Principles of Economics, p. 581.

 

 « Chacun sait que l'accumulation de la richesse est tenue en échec et que le taux de l'intérêt est maintenu aussi élevé par la préférence que la grande masse de l'huma­nité donne aux satisfactions immédiates sur les satisfactions différées, ou, en d'autres termes, par sa répugnance à attendre ».

 

 

 

VI

 

 

Dans notre Treatise on Money, nous avons défini le sens que nous voulions attribuer au taux d'intérêt unique que nous appelions le taux naturel de l'intérêt. Ce taux devait être celui qui, dans la terminologie du Treatise, maintiendrait l'égalité entre le montant de l'épargne courante (suivant la définition alors adoptée) et celui de l'investissement courant. Nous pensions ainsi développer et clarifier la notion de « taux naturel de l'intérêt » de Wicksell, qui était, selon lui, le taux propre à maintenir la stabilité d'un certain niveau de prix, niveau dont, au demeurant, la définition n'était pas d'une clarté parfaite.

 

Or nous méconnaissions le fait que, d'après cette définition, dans toute société il y a pour chaque volume théorique de l'emploi un taux naturel de l'intérêt différent. Et de même à chaque valeur de l'intérêt correspond un volume de l'emploi tel que cette valeur soit le taux « naturel », en ce sens qu'avec cette valeur de l'intérêt et ce volume de l'emploi le système se trouve en équilibre. C'était donc une erreur de parler du Taux naturel de l'intérêt ou de faire croire que la définition ci-dessus n'admettait qu'une seule valeur de l'intérêt quel que soit le volume de l'emploi. Nous n'avions pas compris alors qu'en certaines circonstances le système pouvait être en équilibre au-dessous du plein emploi.

 

Nous ne sommes plus d'avis que le concept d'un taux « naturel » de l'intérêt, qui, précédemment, nous semblait une idée des plus intéressantes, puisse apporter à notre analyse une contribution vraiment utile ou importante. Ce taux de l'intérêt est simple­ment celui qui maintient le statu quo et, en général, nous n'avons pas un intérêt pré­do­minant au maintien du statu quo en tant que tel.

 

S'il existe un taux d'intérêt de cette nature, qui soit seul de son espèce et signifi­catif, ce taux ne peut être que celui que nous appellerions le taux neutre de l'intérêt [53], i. e. le taux naturel de l'intérêt au sens indiqué ci-dessus qui, les autres paramètres du système étant donnés, est compatible avec le plein emploi. Peut-être d'ailleurs serait-il préférable de le désigner sous le nom de taux optimum ?

 

On pourrait donner du taux neutre de l'intérêt une définition plus rigoureuse en disant qu'il est le taux d'équilibre qui prévaut lorsque la production et l'emploi sont tels que l'élasticité de l'emploi dans son ensemble soit égale à zéro [54].

 

Ce qui précède nous fournit, une fois encore, la réponse à la question de savoir quelle hypothèse il faut admettre implicitement pour que la théorie classique du taux de l'intérêt ait un sens. Cette théorie suppose ou bien que le taux réel de l'intérêt est toujours égal au taux neutre tel que nous venons de le définir ou encore que le taux réel de l'intérêt est toujours égal au taux qui maintient l'emploi à un certain niveau constant spécifié. Si la théorie traditionnelle est ainsi comprise, ses conclusions pratiques n'appellent de notre part que des réserves faibles ou nulles. Elle suppose que l'autorité bancaire ou les forces naturelles amènent le taux de l'intérêt du marché à remplir l'une ou l'autre des conditions indiquées ci-dessus; et elle recherche les lois qui gouvernent, dans cette hypothèse, l'utilisation et la rémunération des ressources productives de la communauté. Une semblable restriction étant admise, le volume de la production ne dépend plus que du niveau supposé constant de l'emploi, joint à la technique et à l'équipement existants ; et l'on se trouve installé à l'abri dans un monde Ricardien.

 

Chapitre XVIII : Nouvel exposé de la théorie générale de l'emploi

 

 

I

 

Nous sommes maintenant en mesure d'assembler les fils de notre raisonnement. Tout d'abord il pourra être utile d'indiquer quels éléments du système économique nous prenons habituellement comme données, quelles sont les variables indépendan­tes de notre système, et quelles sont le-, variables dépendantes.

 

Nous prenons comme données la capacité et la quantité actuelles des forces de travail dont on dispose, le volume et la qualité actuels de l'équipement qu'on possède, la technique existante, le degré de la concurrence, les goûts et les habitudes des con­som­mateurs, la désutilité des divers volumes de travail et celle des activités de con­trôle et d'organisation. Nous prenons aussi comme donnée la structure sociale. en tant qu'elle comprend les forces, autres que les variables énumérées ci-dessous, qui gou­vernent la répartition du revenu national. Ceci ne signifie pas que nous suppo­sions ces facteurs constants, mais simplement que pour le moment nous nous abste­nons d'analyser ou même de prendre en considération les conséquences de leurs variations.

 

Nos variables indépendantes sont, en première analyse, la propension à consom­mer, la courbe de l'efficacité marginale du capital et le taux de l'intérêt, ces, variables pouvant elles-mêmes, comme nous l'avons déjà vu, être décomposées en plusieurs éléments.

 

Nos variables dépendantes sont le volume de l'emploi et le revenu national (ou dividende national) mesuré en unités de salaires.

 

Les facteurs que nous avons pris comme données influent sur nos variables indé­pendantes, mais ne les déterminent pas complètement. Par exemple, la courbe de l'efficacité marginale du capital dépend en partie du volume actuel de l'équipement, lequel est un. des facteurs donnés, mais en partie aussi de l'état de la prévision à long terme, qui ne peut être déduit des facteurs donnés. Il existe, en revanche, d'autres éléments que les facteurs donnés déterminent si complètement que ces éléments déri­vés peuvent être traités comme s'ils étaient eux-mêmes donnés. Les facteurs donnés permettent par exemple de savoir quel montant de revenu national mesuré en unités de salaires correspond à un volume quelconque de l'emploi; ainsi, lorsqu'on prend l'ar­ma­ture économique comme donnée, le revenu national est gouverné par le volume de l'emploi, i. e. par la quantité d'effort consacrée pendant la période courante à la pro­duction, en de sens que chaque montant de l'un se trouve associé à un seul montant de l'autre [55]. Des facteurs donnés nous pouvons encore déduire la forme des courbes de l'offre globale, qui pour les différents types de produits rendent compte des conditions physiques de l'offre, c'est-à-dire du volume de l'emploi exigé par la production qui correspond à chaque montant de la demande? effective mesurée en unités de salaire. Les facteurs donnés fournissent enfin la fonction de l'offre de travail (ou d'effort) ; ils indiquent notamment à quel point la fonction de l'emploi [56] relative à la main-d'œuvre dans son ensemble cesse d'être élastique.

 

La courbe de l'efficacité marginale du capital dépend en partie des facteurs donnés et en partie du rendement escompté des diverses sortes de capitaux. Quant au taux de l'intérêt, il dépend en partie de l'état de la préférence pour la liquidité (i. e. de la fonc­tion de la liquidité) et en partie de la quantité de monnaie mesurée en unités de salai­re. Nous pouvons donc en de nombreux cas considérer comme variables- indé­pen­dantes élémentaires : 1° les trois facteurs psychologiques fondamentaux : la pro­pen­sion psychologique à consommer, l'attitude psychologique touchant la liquidité, et l'estimation psychologique du rendement futur des capitaux ; 2° l'unité de salaire telle qu'elle est déterminée par les conventions conclues entre les employeurs et les employés ; 3° la quantité de monnaie telle qu'elle est déterminée par l'action de la Ban­que Centrale. Ainsi ces variables déterminent le revenu (ou dividende) national et la quantité d'emploi, lorsqu'on, prend comme données les facteurs indiqués au début du chapitre. Mais elles sont encore susceptibles d'être subdivisées et ne constituent pas nos éléments indépendants ultimes ou, pour ainsi parler, atomiques.

 

Sans doute la répartition des déterminants du système économique entre le groupe des facteurs donnés et le groupe des variables indépendantes est-elle, d'un point de vue absolu, complètement arbitraire. Elle doit être faite à l'aide des seules données de l'expérience, de manière à correspondre d'un côté aux facteurs dont les variations paraissent être assez lentes et importer assez peu pour n'avoir sur la variable étudiée qu'une influence à court terme limitée et comparativement négligeable, et de l'autre aux facteurs dont les variations s'avèrent dans la pratique exercer sur la variable étudiée une influence dominante. Notre objet actuel est de découvrir ce qui, dans un système économique donné, détermine à tout moment le revenu national et (ce qui revient presque au même) le volume de l'emploi ; c'est-à-dire, dans une matière aussi complexe que l'économie, où il serait vain d'espérer faire des généralisations en tout point exactes, les facteurs qui contribuent principalement à déterminer la variable étudiée. Quant à notre tâche finale, elle pourrait être de choisir, dans le genre de système où nous vivons réellement, les variables dont l'autorité centrale peut assurer à bon escient le contrôle ou la manœuvre.

 

 

II

 

 

Efforçons-nous maintenant de résumer la thèse des chapitres antérieurs, en pre­nant les facteurs dans l'ordre inverse de celui dans lequel ils ont été introduits.

 

Il existe une force qui pousse à accroître le flux de l'investissement nouveau jusqu'à ce que la hausse du prix d'offre de chaque type de capital soit suffisante, eu égard à son rendement escompté, pour faire tomber l'efficacité marginale du capital en général au voisinage du taux de l'intérêt. Ceci signifie que les conditions physiques de l'offre dans les industries qui produisent les biens de capital, l'état de la prévision à long terme, l'attitude psychologique touchant la liquidité, et la quantité de monnaie (calculée de préférence en unités de salaire) déterminent conjointement le flux d'in­ves­tissement nouveau.

 

Mais une augmentation (ou une diminution) du flux d'investissement s'accom­pagne nécessairement d'une augmentation (ou d'une diminution) du flux de consom­mation, car l'état d'esprit du public est en général tel qu'il ne consent à élargir (ou à rétrécir) l'écart entre son revenu et sa consommation que si son revenu est lui-même accru (ou diminué). Ceci signifie que les variations du flux de consommation sont, en général, de même sens (mais de grandeur moindre) que les variations du flux de reve­nu. La relation entre un accroissement donné de la consommation et l'accrois­sement de l'épargne auquel il est associé est définie par la propension marginale à consom­mer. Le rapport, ainsi déterminé, entre un accroissement de l'investissement et l'ac­crois­sement correspondant du revenu global, mesurés tous deux en unités de salaire, est donné par le multiplicateur d'investissement.

 

Enfin, si nous supposons (en première approximation) que le multiplicateur d'em­ploi est égal au multiplicateur d'investissement, nous pouvons, en appliquant le multiplicateur à l'augmentation (ou à la diminution) que les facteurs précédemment indiqués déterminent dans le flux d'investissement, en déduire l'augmentation ou la diminution de l'emploi.

 

Or une augmentation (ou une diminution) de l'emploi est de nature à élever (ou à abaisser) la courbe de la préférence pour la liquidité ; il existe trois raisons pour qu'une telle augmentation accroisse la demande de monnaie ; d'abord parce que la va­leur de la production croît quand l'emploi augmente, même si l'unité de salaire et les prix (exprimés en unités de salaire) ne changent pas, ensuite parce que l'unité de salaire elle-même tend à monter lorsque l'emploi augmente, enfin parce que l'aug­men­tation du volume de la production s'accompagne d'une hausse des prix (exprimés en unités de salaire) due à l'accroissement des coûts pendant la courte période.

 

La situation d'équilibre sera donc affectée par ces répercussions; et par d'autres aussi. Au demeurant, il n'est pas un seul des facteurs précédents qui ne soit sujet à varier, parfois dans une large mesure, sans qu'on en soit bien prévenu. De là l'extrême complexité du cours réel des événements. Néanmoins, tels paraissent être les facteurs qu'il est utile et commode d'isoler. Lorsque on examine un problème concret suivant le schème qui précède, il est plus facile d'en venir à bout; et l'intuition pratique (qui peut embrasser un ensemble de faits plus détaillé qu'une étude fondée sur des prin­cipes généraux) s'exerce sur une matière moins rébarbative.

 

 

 

III

 

 

Ce qui précède est un résumé de la Théorie Générale. Mais les phénomènes réels du système économique empruntent aussi leur physionomie à certaines propriétés spéciales de la propension à consommer, de la courbe de l'efficacité marginale du capital et du taux de l'intérêt, au sujet desquelles il est légitime de généraliser les. données de l'expérience, mais qui n'ont pas un caractère de nécessité logique.

 

En particulier, c'est une des propriétés essentielles du système économique où nous vivons de ne pas être violemment instable, tout en étant sujet en ce qui concerne la production et l'emploi à des fluctuations sévères. A la vérité, ce système paraît apte à rester pendant un temps considérable dans un état d'activité chroniquement inférieur à la normale, sans qu'il y ait de tendance marquée à la reprise ou à l'effondrement complet. En outre il apparaît clairement que le plein emploi ou même une situation voisine du plein emploi est rare autant qu'éphémère. Les fluctuations peuvent s'amor­cer brusquement, mais elles semblent s'amortir avant d'avoir pris une ampleur extrê­me; et notre sort normal consiste en une situation intermédiaire qui n'est ni déses­pérée ni satisfaisante. C'est sur le fait que les fluctuations tendent à s'amortir avant d'avoir atteint des limites extrêmes et qu'elles tendent finalement à s'inverser, qu'on a fondé la théorie des cycles économiques de phase régulière. La situation est la même en ce qui concerne les prix ; lorsqu'ils sont soumis à une action perturbatrice nou­velle, ils semblent aptes à trouver un niveau où ils peuvent demeurer pour un temps relativement stables.

 

Or, puisque ces faits d'expérience ne procèdent pas d'une nécessité logique, il faut admettre qu'ils peuvent être expliqués par les tendances psychologiques et par les circonstances du monde moderne. Il sera donc utile, d'abord d'examiner quelles sont les tendances psychologiques théoriquement propres à rendre un système stable, et ensuite de vérifier s'il est plausible, eu égard à notre connaissance générale de la na­ture actuelle de l'homme, d'attribuer ces tendances au monde dans lequel nous vivons.

 

D'après l'analyse antérieure, les conditions de stabilité propres à expliquer les résultats observés sont les suivantes :

 

1° Lorsque dans une communauté donnée la production augmente (ou diminue) parce qu'on augmente (ou diminue) l'emploi dans les industries d'investissement, la propension marginale à consommer doit être telle que le multiplicateur unissant les deux augmentations (ou les deux diminutions) soit supérieur à l'unité, mais non très élevé.

 

2° Lorsque une variation se produit dans le rendement escompté du capital ou dans le taux de l'intérêt, la courbe de l'efficacité marginale du capital doit être telle que la variation du flux d'investissement ne soit pas très. disproportionnée à cette varia­tion ; autrement dit les variations modérées du rendement escompté du capital ou du taux de l'intérêt ne doivent pas être associées à des variations très considérables du flux d'investissement.

 

3° Lorsque le volume de l'emploi varie, les salaires nominaux doivent varier dans le même sens, mais sans qu'il y ait une grande disproportion entre les deux varia­tions ; autrement dit les variations modérées de l'emploi ne doivent pas être associées à des variations très considérables des salaires nominaux. C'est la stabilité des prix plus que celle de l'emploi qui est subordonnée à cette condition.

 

4° Nous pourrions ajouter une quatrième condition, qui concerne moins la sta­bilité du système que la tendance des fluctuations à s'inverser en temps voulu, c'est qu'un flux d'investissement supérieur (ou inférieur) à celui qui existait précédemment doit commencer à provoquer dans l'efficacité marginale du capital des réactions défa­vorables (ou favorables) dès qu'il se prolonge au delà d'un laps de temps qui, mesuré en années, n'est pas très considérable.

 

1° En ce qui concerne notre première- condition de stabilité, à savoir: que le mul­ti­plicateur tout en étant supérieur à l'unité ne soit pas très élevé, il est très plau­sible, qu'elle corresponde à un caractère psychologique de la nature humaine. Lorsque le revenu réel augmente, outre que les besoins non satisfaits se font moins pressants, la marge au-dessus du niveau de vie établi s'accroît; et, lorsque le revenu réel dimi­nue, le contraire se produit. Il est donc naturel - au moins si on considère la moyenne de la communauté - qu'en cas d'augmentation de l'emploi la consommation courante crois­se, mais seulement d'une quantité inférieure à l'augmentation totale du revenu réel, et qu'en cas de diminution de l'emploi elle décroisse, mais seulement d'une quantité inférieure à la diminution totale du revenu réel. Au surplus il est probable que ce qui est vrai de la moyenne des individus est également vrai des gouverne­ments, particu­liè­re­ment à une époque où le développement progressif du chômage oblige générale­ment l'État à fournir des secours prélevés sur fonds d'emprunts.

 

Mais, qu'a priori cette loi psychologique paraisse ou non plausible au lecteur, il est certain que, si elle n'était pas vérifiée, la réalité serait tout autre. Car, dans ce cas, une augmentation de l'investissement, si faible fût-elle, déclencherait une série d'ac­croissements cumulatifs de la demande effective jusqu'à ce qu'on ait atteint une situation de plein emploi ; et une diminution de l'investissement déclencherait une série de fléchissements cumulatifs de la demande effective jusqu'à ce que personne ne soit plus employé. Or l'expérience montre que nous sommes en général dans une situation intermédiaire. Il n'est pas impossible qu'il y ait une zone où en fait l'insta­bilité règne. Mais, dans ce cas, il s'agit probablement d'une zone étroite hors de laquelle, d'un côté et de l'autre, notre loi psychologique est incontestablement véri­fiée. Il est d'ailleurs évident que le multiplicateur, tout en dépassant l'unité, n'est pas en des circonstances normales extrêmement élevé; car, s'il l'était, une variation donnée du flux d'investissement entraînerait une variation considérable (limitée seule­ment par la plénitude ou la nullité de l'emploi) du flux de consommation.

 

2° Tandis que la première condition nous garantit qu'une variation modérée du flux d'investissement n'entraînera pas une variation d'une ampleur indéfinie dans la demande des biens de consommation, la seconde condition nous garantit qu'une varia­tion modérée du rendement escompté des capitaux ou du taux de l'intérêt n'en­traî­nera pas une variation d'une ampleur indéfinie du flux d'investissement. Les choses paraissent bien se passer ainsi dans la réalité, eu égard à l'accroissement du coût unitaire de la production qui, à égalité d'équipement, accompagne une forte augmentation de son volume. A la vérité, si on part d'une situation dans laquelle les ressources aptes à la production des biens de capital sont largement surabondantes, il peut y avoir dans une certaine limite une instabilité considérable ; mais il n'en sera plus de même dès que l'excédent de ressources aura été en grande partie utilisé. Au surplus cette seconde condition fixe une limite à l'instabilité qui résulte des variations rapides du rendement escompté des capitaux, comme il s'en produit en cas de brus­ques changements d'opinion dans les milieux d'affaires ou à la suite de découvertes « faisant époque ». Mais une telle limite est sans doute plus effective dans le sens de la hausse que dans celui de la baisse.

 

3° La troisième condition concorde avec ce que nous savons de la nature humaine. Bien que la lutte dont les salaires nominaux sont l'objet ait pour but essentiel, ainsi que nous l'avons signalé plus haut, de maintenir le salaire relatif à un niveau élevé, il semble que, lorsque l'emploi augmente, elle doive se faire plus intense dans chaque cas individuel. D'abord l'ouvrier bénéficie dans les négociations d'une position plus favorable. Ensuite l'utilité marginale moindre de son salaire et sa marge financière accrue le rendent plus enclin à assumer des risques. Toutefois ces influences, comme les précédentes, restent limitées ; la main-d’œuvre ne demande pas un salaire nominal beaucoup plus élevé lorsque l'emploi augmente; et, plutôt que de consentir à une réduction très sensible des salaires, elle préfère endurer un certain degré de chômage.

 

Mais ici encore, que cette conclusion soit plausible ou non a priori, l'expérience prouve qu'il existe dans la réalité une loi psychologique de cette nature. Car, si la concurrence entre les travailleurs sans emploi conduisait toujours à une forte réduc­tion des salaires nominaux, le niveau des prix témoignerait d'une violente instabilité. Bien plus, il pourrait n'y avoir aucune position d'équilibre stable, sauf dans les condi­tions compatibles avec le plein emploi ; car il pourrait se faire que l'unité de salaire dût baisser sans arrêt jusqu'à ce que l'abondance de la monnaie comptée en unités de salaires suffise, par son action sur le taux de l'intérêt, à rétablir un niveau de plein emploi. En aucun autre point il ne pourrait y avoir d'équilibre durable [57].

 

4° Notre quatrième condition, qui concerne l'alternance des dépressions et des reprises plus que la stabilité du système, est simplement fondée sur la présomption que les biens de capitaux datent d'époques diverses, qu'ils s'usent avec le temps, et qu'ils ne durent pas tous très longtemps; si le flux d'investissement tombe au-dessous d'un certain minimum, il suffit donc d'un certain laps de temps pour déterminer dans l'efficacité marginale du capital une hausse assez forte pour rétablir le flux d'inves­tis­sement au-dessus de ce minimum (hors le cas de grandes fluctuations dans les autres facteurs). Et bien entendu, si l'investissement croît, il suffit de même d'un certain laps de temps pour déterminer dans l'efficacité marginale du capital une baisse assez forte pour provoquer une nouvelle dépression, à moins que des variations compensatrices ne se produisent dans les autres facteurs.

 

Pour cette raison les reprises et les dépressions, même de l'importance de celles qui peuvent se produire dans les limites établies par les autres conditions de stabilité, sont de nature, si elles persistent pendant un laps de temps suffisant et ne sont pas contrariées par des variations  dans les autres facteurs, à provoquer un mouvement de sens oppose, jusqu'à ce que des forces analogues aux premières inversent de nouveau le mouvement.

 

Ces quatre conditions prises conjointement suffisent à expliquer les traits mar­quants de l'économie que nous connaissons, c'est-à-dire le fait que, sans que les fluctuations de l'emploi et des prix prennent une ampleur extrême, elle oscille autour d'une situation intermédiaire sensiblement inférieure au plein emploi et sensiblement supérieure à l'emploi minimum au-dessous duquel l'existence serait compromise.

 

Mais, si certaines tendances « naturelles », c'est-à-dire certaines tendances qui paraissent devoir persister à défaut de mesures expressément destinées à les corriger, déterminent ainsi une situation moyenne, nous ne devons pas en conclure que cette situation soit pour autant fondée sur des lois nécessaires. La libre prédominance des conditions qui précèdent est un fait d'observation caractéristique du monde tel qu'il est et a été, mais non un principe nécessaire qu'il n'est pas en notre pouvoir de modifier.


[1]       Pour la simplicité de l'exposé nous avons négligé le fait que l'on a affaire à une gamme de taux d'intérêt et de taux d'escompte correspondant aux périodes différentes qui doivent s'écouler avant que les divers rendements du capital apparaissent. Mais il est aisé de refaire le raisonnement en tenant compte cette difficulté.

[2]       Mais n'avait-il pas tort de supposer que la théorie des salaires fondée sur la productivité marginale était également un cercle vicieux ?

[3]       Op. cit., p. 168.

[4]       Op. cit., p. 159.

[5]       Op. cit., p. 155.

[6]       Cf. l'article de M. Robertson sur « Les Fluctuations de l'Industrie et le Taux Naturel de l'intérêt ». Economic Journal, décembre 1934.

[7]       Mais non complètement, car le taux de l'intérêt reflète en partie l'incertitude de l'avenir. De plus, la relation entre les taux d'intérêt à différents termes dépend des prévisions.

[8]       En disant « très incertaines » nous ne voulons pas dire « très improbables ». Cf. notre Treatise on Probability, Chap. VI. « Le poids des arguments ».

[9]       Dans le Treatise on Money (vol. II, p. 195) nous avons signalé que, si les actions d'une société sont cotées assez cher pour qu'elle puisse augmenter son capital en émettant à des conditions favorables des actions nouvelles, les conséquences qui en découlent sont les mêmes que si elle pou­vait emprunter à un taux réduit. Nous décririons maintenant cet état de choses en disant que l'élévation du cours des-titres existants entraîne une hausse de l'efficacité marginale du type de capital correspondant et produit par suite le même effet qu'une baisse du taux de l'intérêt (puisque le flux d'investissement dépend de l'écart entre l'efficacité marginale du capital et le taux de l'intérêt).

[10]     Ceci ne s'applique évidemment pas aux catégories d'entreprises qui ne peuvent être ni facilement cotées ni assimilées à une valeur négociable. Les catégories qui entrent dans cette exception étaient autrefois nombreuses. Leur importance par rapport à la valeur totale de l'investissement nouveau décroît rapidement.

[11]     La coutume ordinairement jugée prudente, qui veut qu'une société de placement ou une compagnie d'assurance calcule à intervalles rapprochés non seulement le revenu mais encore la valeur boursière de son portefeuille de titres, peut conduire à donner une importance excessive aux fluctuations momentanées du marché.

[12]     A Londres, le « jobber » est un intermédiaire qui centralise les négociations sur certains titres et fait la contre-partie des ordres transmis par les brokers. Son bénéfice consiste dans l'écart entre le prix d'achat et le prix de vente d'un même titre. A la Bourse des Valeurs de Paris ce genre d'inter­médiaire n'existe pas (N. du T.).

[13]     On dit qu'en période d'activité à Wall Street plus de la moitié des achats et des ventes sont engagés par les spéculateurs en vue d'être compensés le même jour. Et il en est souvent de même des transactions sur marchandises.

[14]     Dans l'argumentation générale, en tant qu'elle se distingue des problèmes concrets où le terme des créances est expressément spécifié, il sera commode de désigner par l'expression taux d'intérêt la gamme des divers taux d'intérêt courants à termes différents, i. e. afférents à des créances d'échéances diverses.

[15]     Sans contredire cette définition, on peut tracer la ligne de séparation entre la « monnaie » et les « créances » au point qui convient le mieux à l'étude de chaque problème particulier. Par exemple on peut assimiler à la monnaie tout droit à un pouvoir d'achat général dont le titulaire ne s'est pas des­saisi pour une période supérieure à trois mois et aux créances les droits aliénés pour une période plus longue. Au lieu de trois mois nous pouvons aussi bien choisir un mois, trois jours, trois heures, ou une période quelconque ; ou encore nous pouvons exclure de la monnaie toute richesse qui n'a pas immédiatement pouvoir libératoire. Il est souvent commode dans la pratique d'étendre le nom de monnaie aux dépôts à terme dans les banques et même parfois à certains instruments de crédit tels que les Bons du Trésor. En principe nous supposerons, comme dans le Treatise on Money, que la monnaie comprend les dépôts de banque à terme.

[16]     Dans le Treatise on Money nous avons traité la même question sous le titre des deux pronostics et de la position à la hausse et la baisse.

[17]     Lorsqu'une personne pense que le rendement escompté des investissements sera inférieur à l'évaluation du marché on pourrait croire qu'elle a aussi une raison suffisante de garder de l'argent liquide. Mais il n'en est rien. Elle a une raison suffisante de garder de l'argent liquide ou des créances plutôt- que des actions; mais elle aimera mieux acheter une créance que garder de l'argent liquide, à moins qu'elle estime aussi que la valeur future du taux de l'intérêt sera supérieure à l'évaluation du marché.

[18]     On trouvera dans l'Appendice au présent chapitre un résumé de ce que nous avons pu découvrir.

[19]     Ce passage fera l'objet d'une analyse plus complète à la page 201.

[20]     Il est difficile de suivre le raisonnement du Professeur Carver, d'abord parce qu'il ne précise pas le sens de « la productivité marginale du capital » de sorte que on ne sait pas s'il a en vue le volume marginal de la production ou sa valeur marginale, et ensuite parce qu'il ne cherche pas à définir la quantité de capital.

[21]     Dans une très récente étude de ces problèmes (« Capital, Temps, et Taux d'Intérêt », par le Prof. Knight, Economica, août 1934), étude qui contient maintes observations intéressantes et profondes sur la nature du capital et qui montre combien l'école de Marshall avait raison de juger l'analyse de Boehm-Bawerk dépourvue d'intérêt, la théorie de l'intérêt est présentée sous une forme précise, conforme à la tradition classique. L'équilibre dans le domaine de la production du capital exige, selon le Prof. Knight, « un taux d'intérêt tel que l'épargne arrive sur le marché avec un débit ou une vitesse exactement égale à celle de son absorption parles investissements qui produisent un taux de rendement égal à celui qui est payé aux épargnants pour son usage ».

[22]     En français dans le texte original (N. du T.).

[23]     Ce diagramme nous a été suggéré par M. R. F. Harrod. Cf. également une représentation en partie semblable qui a été utilisée par M. D. H. Robertson. Economic Journal, décembre 1934, page 652.

[24]     Cf. Chapitre XVII.

[25]     Le taux de l'intérêt « neutre » des économistes contemporains diffère à la fois du taux « naturel » de Boehm-Bawerk et du « taux « naturel » de Wicksell.

[26]     Cf. l'Appendice au présent Chapitre.

[27]     On remarquera que Marshall emploie le mot « capital » et non le mot « monnaie » ainsi que le mot « stocks » et non le mot « prêts » ; or l'intérêt est un paiement en contre-partie d'un prêt de. monnaie, et d'après le contexte la « demande de capital » devrait signifier la « demande de prêts de monnaie pour acheter un stock de biens de capital ». Mais l'égalité entre le stock de biens de capital offert et le stock demandé est créée par le prix des biens de capital et non parle taux de l'intérêt. C'est l'égalité entre la demande et l'offre de prêts de monnaie qui est créée par le taux de l'intérêt.

[28]     Ceci suppose que le revenu n'est pas constant. Mais la raison pour laquelle la hausse du taux de l'intérêt fait naître un « surplus dé-, travail n'apparaît pas clairement. Faut-il entendre que la hausse du taux de l'intérêt, parce qu'elle accroît l'attrait du travail en vue de l'épargne, doit-être considérée comme constituant en quelque sorte une augmentation du salaire réel, qui incite les facteurs de production à travailler en échange d'un salaire moindre. Telle est, pensons-nous, l'idée de M. D. H. Robertson dans une matière analogue. Assurément, l'action de ce facteur est dans un court délai « d'une importance secondaire », et il serait téméraire pour ne pas dire absurde de vouloir expliquer de cette façon les fluctuations réelles de l'investissement. Nous écririons la seconde moitié de la phrase ainsi qu'il suit : « Si un fort accroissement de la demande de capital en général, dû à une hausse de la courbe de l'efficacité marginale du capital, n'est pas compensé par une hausse du taux de l'intérêt, l'augmentation subséquente de l'emploi et du revenu, qui résulte d'un accroissement de la production des biens de capital, amènera un surcroît d'abstinence qui, mesuré en monnaie, sera juste égal à la valeur du surplus de production courante des biens de capital et par suite fournira exactement les ressources qui lui sont nécessaires ».

[29]     Pourquoi pas par une hausse du prix d'offre des biens de capital ? Quid par exemple du cas où « la forte augmentation de la demande de capital en général » est due à une baisse du taux de l'intérêt ? La rédaction que nous proposerions serait celle-ci : « Par suite, dans la mesure où une forte augmentation de la demande de biens de capital ne peut être immédiatement compensée par une augmentation du stock total, elle devra être tenue en échec, aussi longtemps qu'il est nécessaire, par une hausse du prix d'offre des biens de capital ; celle-ci devra être d'une ampleur suffisante pour maintenir l'efficacité marginale du capital au niveau du taux de l'intérêt sans qu'il y ait de variation sensible du montant de l'investissement ; entre temps (comme il arrive toujours) les facteurs de production aptes à produire les biens de capital seront employés à produire ceux dont l'efficacité marginale est, dans les conditions nouvelles, la plus grande.

[30]     En fait, il ne peut pas leur être appliqué du tout. On ne peut parler de taux d'intérêt, au sens strict du mot, qu'au sujet de la monnaie empruntée pour acheter des capitaux anciens ou nouveaux (ou pour tout autre objet).

[31]     Cette formule est ambiguë ; elle ne nous dit pas si l'ajournement de la consommation a nécessai­rement cet effet ou s'il a seulement pour résultat de libérer des ressources qui, suivant les circonstances, resteront inemployées ou serviront à des investissements.

[32]     Et non, ceci est à noter, la quantité de monnaie que le bénéficiaire du revenu pourrait dépenser mais ne dépense pas en consommation; la rémunération de l'abstinence a donc le caractère, non d'un intérêt, mais d'une quasi-rente. Cette phrase semble admettre implicitement que les ressources libérées sont nécessairement utilisées. Que serait, en effet, la rémunération de l'abstinence si les ressources libérées restaient sans emploi?

[33]     Ce passage ne nous dit pas si les épargnes nettes seraient ou non égales à l'accroissement du capital au cas où nous négligerions les investissements malheureux et tiendrions compte des « accumulations temporaires sous forme de monnaie de banque de droits non exercés aux services de la communauté ». Mais le Prof. Pigou dans Industrial Fluctuations (P. 22) explique clairement que les accumulations de cette nature n'ont pas d'effet sur ce qu'il appelle «-les épargnes réelles ».

[34]     Le texte auquel lé Professeur Pigou se réfère (op. cil. pp. 129-134.) expose sa manière de voir en ce qui concerne la mesure dans laquelle les banques accroissent le courant de capital réel dont les entrepreneurs disposent; lorsqu'elles créent des crédits nouveaux. En fait, il cherche à retrancher « du crédit flottant accordé aux hommes d'affaires grâce aux créations de crédit le capital flottant qui eût été fourni par d'autres moyens si les banques n'avaient pas été là ». Ces soustractions une fois faites, le raisonnement devient d'une obscurité profonde. A l'origine, les rentiers ont un revenu de 1500, qu'ils consomment à concurrencé de 500 et épargnent à concurrence de 1.000 ; la création de crédit réduit leur revenu à 1.300, ils le consomment à concurrence de 500 - x et l'épargnent à con­cur­rence de 800 + x ; le Professeur Pigou conclut que x représente l'accroissement net de capi­tal dont on dispose grâce à la création de crédit. Suppose-t-il que le revenu des entrepreneurs est grossi du montant qu'ils empruntent aux banques (sous les déductions indiquées ci-dessus) ? Ou bien leur revenu est-il grossi du montant, c'est-à-dire 200, de la diminution subie par le revenu des rentiers ? Sont-ils censés, dans les deux cas, épargner intégralement le surcroît de revenu ? L'in­ves­tis­sement supplémentaire est-il égal aux crédits créés moins les déductions ? Ou bien est-il égal à x ? Il semble que le raisonnement s'arrête juste au moment où il devrait commencer.

[35]     Voir la traduction française de MM. Constancio et Alc. Fonteyraud (1847) et notamment page 338 (N. du T.)

[36]     The Theory of Money and Crédit, p. 339 et à divers autres endroits, notamment p. 363.

[37]     Dans un équilibre de longue période on pourrait concevoir des hypothèses spéciales où ce raisonnement serait exact. Mais, lorsque les prix envisagés sont ceux qui existent en période de dépression, il est sûrement inexact de supposer, à titre de simplification, que l'entrepreneur fait ses prévisions comme si ces prix devaient être permanents. D'ailleurs, les entrepreneurs procéderaient-ils ainsi, que les prix des stocks existants de biens de production baisseraient dans la même pro­portion que les prix des biens de consommation.

[38]     Economic Reconstruction, p. 233.

[39]     Il nous fait renvoyer au Livre V la question de savoir ce qui détermine le caractère de l'équilibre nouveau.

[40]     Bien entendu, si dans la définition choisie V était égal non à R/M1 mais à R/M, la Théorie Quantitative constituerait une identité. Elle serait alors vérifiée en toute circonstance, mais n'aurait aucune portée.

[41]     Ce point fera l'objet de développements supplémentaires au Chapitre XXI.

[42]     Cf. la note de Marshall sur Boehm-Bawerk, Principles, p. 583.

[43]     Cette relation a été signalée pour la première fois par M. Sraffa, Economic Journal, mars 1932, p. 50.

[44]     Voir Chapitre XX.

[45]     C'est une question qui sera examinée plus à fond au Chapitre XIX.

[46]     Si les salaires (et les contrats) étaient stipulés en blé, il se pourrait que le blé jouisse d'une certaine prime de liquidité propre à la monnaie. Nous reviendrons sur cette question dans la Section 4 de ce Chapitre.

[47]     Voir chapitre XIII, § 2 ci-dessus.

[48]     En Angleterre on raconte aux enfants que la lune est un. fromage (N. du T.).

[49]     Il n'est pas nécessaire que les élasticités soient tout à fait nulles.

[50]     Voir la note du chapitre XII, section § II.

[51]     L'attribut de « liquidité » ne saurait exister en l'absence de ces deux propriétés, car, si l'offre d'une richesse peut être aisément accrue ou bien si le désir dont elle est l'objet peut en être facilement détourné par une variation de son prix comparatif, il est peu vraisemblable que cette richesse jouisse de l'attribut de « liquidité » dans l'esprit des possesseurs de richesse. La monnaie elle-même lie tarde pas à perdre cet attribut lorsque on s'attend à de fortes variations (le son offre.

[52]     A la vérité, les hypothèques et les intérêts qui y sont attachés sont stipulés en monnaie. Mais le fait que le débiteur a la faculté de se libérer en cédant la terre et qu'il est même obligé de le faire s'il ne peut se procurer de l'argent à la demande du créancier a parfois rapproché le prêt hypothécaire d'ou contrat portant cession future d'une terre contre remise immédiate. L'on a vu des ventes (le terres faites aux exploitants en échange d'engagements hypothécaires souscrits par eux, qui en fait ressemblent beaucoup à une transaction de cette nature.

[53]     Cette définition ne correspond à aucune des diverses définitions de la monnaie neutre données par des auteurs modernes, encore qu'elle ait peut-être un certain rapport avec l'objet qu'ils ont eu en vue.

[54]     Cf. Chapitre XX.

[55]     Nous laissons de côté pour le moment certaines difficultés qui apparaissent lorsque pour les valeurs de l'emploi à considérer les fonctions de l'emploi ont des courbures différentes suivant les produits. Voir ci-dessous, Chapitre XX.

[56]     Définie ci-dessous au Chapitre XX.

[57]     Les effets des variations de l'unité de salaire seront examinés en détail au Chapitre XIX.